北京金融街19号富凯大厦，是中国证监会的办公楼。作为中国资本市场监管的中心，白天，这里车水马龙；如果偶发大事，晚上这栋大厦就将灯火通明。

7月4日早晨，包括中信证券、银河证券等在内的21家券商高管在门口下车，走进大厦。其中一家参会券商告诉《棱镜》，他们是在前一天晚上收到会里通知，要求提交救市方案。

他们收到通知的当天，沪指深跌5.77%，跌破3700点。仅仅14个交易日，沪指从本轮牛市最高位5178.19点，跌去1491.27点，跌幅达到28.79%。

股市惨跌，救市成为大众呼声。回顾过去的九天九夜，从央行罕见地同时降息降准，到证监会出台两融新规，交易所降低手续费，私募大佬共同发声，以及国家队入场等，利好消息不断释放。然而尴尬的是，一系列救市措施并未止住股市下跌的趋势，救市效果总是反复的回归原点。

但证监会并未停止救市。7月2日，有知情人士对《棱镜》表示，会里正向各大机构征求救市良方，证监会救市仍留有后手。

7月4日午间，随着21位券商大佬走出富凯大厦的脚步，新的救市措施也浮出水面。由21家券商出资不低于1200亿元，投资蓝筹股ETF。同时还包括4500点以下这些券商自营盘不减持，并择机增持。

中国基金业协会也开始行动，25家公募发出行业倡议，即：打开限购基金的申购、加快偏股型基金的申报和发行，以及基金公司高管积极申购本公司偏股型基金。

晚间，力度更大的救市措施出台。《棱镜》独家核实到，由于市场波动较大，IPO发行被要求暂停。证监会邮件要求，已经缴款的IPO退款，7月4日晚19点前需将公告发给交易所。原披露的预计发行时间表将进行调整。网上申购资金7月6日解冻，网下申购资金7月6日退回。

救市政策频出的背后，是监管层对于股市持续下跌引发系统性风险的担忧，同时也暴露出监管层对杠杆资金、股指期货、融资融券等金融创新监管经验的缺乏。多位业内人士告诉《棱镜》，如果监管层早日规范场外配资，早日规范中小板和创业板公司市值管理行为，泡沫不至于如此之大，去杠杆的过程也不必如此之痛。

所幸的是，在牛市行至5000点开启的去杠杆行动，终归比行至更高位时行动要好。不过，去杠杆引发的阵痛，亦需要监管层和市场一起承担，A股制度缺憾的“原罪”，亦需要寻求真正的救赎。

救市者的努力与尴尬

“晚上牛市，白天熊市”。有市场人士如此描述这一周以来监管层与市场之间的拉锯战。

6月26日，证监会主席肖钢现身上海陆家嘴论坛开幕式。这一天，沪指一举击穿4200点关口，跌幅高达7.40%，盘中跌幅一度超过8%。创业板一度跌逾9%，收盘时跌幅为8.91%。两市超2000只股票跌停。

这被看作本轮巨幅下跌最关键一天。多家配资公司对《棱镜》表示，当天数2000只股票跌停，触及到多数杠杆在1：3以上的配资客强行平仓线，但由于下跌过快过猛，遇到跌停价亦卖不出去的情况。

在配资盘巨大的抛压之下，自6月27日以来，监管层的救市措施不断出台，降息降准、两融新规、降低手续费等利好陆续发布。其中力度最大的降息降准，仅仅在1998年和2008年的经济危机时出现过，为市场注入了强心剂。然而尴尬的是，这些措施的成效并不大，无法止住股市向下探的脚步。

6月29日，沪指开盘后，高开低走，盘中巨震10%，一度跌逾7%，午后疑似国家队入场，金融股急速拉升。截至收盘，沪指跌3.34%报4053.03点险守4000点。

6月30日，受到中国基金业协会倡议书，以及13位私募大佬集体力挺A股等利好刺激，沪指最终收涨5.53%。创业板巨震13%，在标杆股乐视网的带领下收涨6.28%。

不过，7月1日的市场走势几乎又退回到原点。当天晚上，富凯大厦灯火通明，证监会三箭齐发，降低手续费、两融新规、拓宽券商融资渠道等利好消息在深夜传出，各个微信群里人声鼎沸，以至于有人总结“大盘在大家的谈论声中已经涨停”。

美好的事情并没有发生。次日，沪指跌去3.48%，7月4日颓势继续延续，跌去5.77%。

“监管层没必要一跌就出政策”，交银国际董事总经理洪灏对《棱镜》评价近期监管层的救市措施，他总结称。

泡沫+杠杆：中国式牛市

在多项救市补丁依然宣告无效情况下，证监会开始酝酿更大的救市措施。7月2日，有知情人士对《棱镜》表示，会里正向各大机构征求救市良方，证监会救市仍留有后手。

市场上开始掀起一场大讨论，救还是不救？

前期1：3以上高杠杆进入的配资客，在这一轮的巨幅下跌行情中，几乎全被强制平仓

香港律师、中国证监会前首席顾问梁定邦对《棱镜》表示，短期的救市行为无可厚非，但是长期来看，对于市场无补于事。他提到，本次牛市的风险主要积累在杠杆资金上，特别是场外配资部分，而如果早些对其进行监管，则不至于如此艰难。

自本轮牛市启动以来，场外配资作为重要的参与资金，或已达到万亿规模。与场内的券商两融不同的是，场外配资资金多来自于银行和地下钱庄，通过信托或个人等通道进入股市，处于监管的灰色区域。同时，场外配资对于标的股票限制较少，亦无门槛资金限制，因此在本轮牛市启动后迅速膨胀，惊人的资金量使得市场暴涨暴跌情形频繁发生。

来自官方的数据显示，场外配资资金规模共计5000亿元。证券业协会有关负责人举例，目前场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行。三个系统接入的客户资产规模合计近5000亿元，其中HOMS系统约4400亿元，上海铭创约360亿元，同花顺约60亿元。

这位负责人表示，以HOMS为例，近两周被平仓的金额达到150亿元，占据市场交易量比例较小。

不过，多位市场人士对此数据怀疑。北京一家私募高管对《棱镜》表示，由于规模增长过快，进入股市渠道多而隐蔽，因此仅凭证监会一家监管机构，难以获知其具体规模，上述统计中也没有公布银行资金占比等具体数据。

而据《棱镜》此前的调查，除去接入上述三个系统外，很多配资公司直接在券商处开设账号，绕过证监会对券商的监管。同时，众多配资公司资金多通过信托进入股市，而信托的监管权在银监会，因此证监会对此并无监管主动权，因此难以统计其中规模。

《棱镜》此前调查发现，场外配资资金多集中在中小板和创业板股票上。一家从2014年11月开始配资业务的公司负责人对《棱镜》介绍，其客户持仓股票接近七成都在中小板和创业板。

等到2015年5月后，公司为防范风险，于是对新增配资客户创业板持仓比例进行限制。他介绍道，“一开始我们限制不得超过账户资金的40%，后来降低到33%，目前是25%”。

自本轮牛市启动以来，金融等蓝筹股领涨，2015年初行情开始切换至中小创股票，部分原因来自于场外配资的推动。大量的杠杆资金集中于此，将一些讲故事、无内涵的小票炒至高位，市盈率甚至达到千倍以上。

交银国际董事总经理洪灏对《棱镜》表示，中小创很多企业完全靠讲故事来抬高股价，因此泡沫的破灭也是从这些股票开始。

证监会自4月开启对于场外配资的围剿，6月达到高潮。在这一轮巨幅下跌行情中，创业板下跌幅度最大。

《棱镜》调查华北多家配资公司后发现，前期1：3以上高杠杆进入的配资客，在这一轮的巨幅下跌行情中，几乎全被强制平仓。

“监管层如果早一点严打虚假市值管理公司，防止泡沫出现，早一点规范场外配资，市场不至于一下子调整幅度有这么大。”北京一家知名私募基金经理对《棱镜》说道。

踩踏引系统性风险

配资盘的清理引起爆仓无数，市场的下跌进一步触及更多人的平仓线，在此过程中，踩踏无可避免。

作为配资链条的重要一环，信托自然不能幸免。

总部位于上海的一家信托公司内部人士告诉《棱镜》，近期每天都有一批强行平仓的子单元账户。他介绍，根据其公司规定的流程，每天在收盘后会统计配资客户的账户情况，“主要看客户是否触及到警戒线和平仓线，如果触及，会立刻电话通知客户，要求第二个交易日开盘前补交保证金”。

这位内部人士介绍，目前执行强行平仓的子单元账户中，多数是5月份新开伞形信托子单元，前期客户因为进场时间早，因此积累了足够多的收益，目前的大跌尚未触及其警戒线。

更值得警惕的是，配资爆仓引发的踩踏，已经将风险从场外带至场内。

一家中字头券商两融业务负责人告诉《棱镜》，高杠杆的场外配资爆仓引起的踩踏，正在向低杠杆的场内两融蔓延。7月3日，他透露称，其营业部已经列好一大串即将触及平仓线的投资者名单，“如果明天继续大跌，强平的指令就会发出”。

日子难过的还有基金经理。基金在市场下跌时通常会遭遇巨额赎回，无论是个人投资者，还是机构投资，在近期的巨震中，都选择获利了结，落袋为安。

长盛基金经理王超告诉《棱镜》，为应对短期赎回，因为小盘股基本无人接盘，只能选择流动性比较好的大盘蓝筹股抛售。“基金经理都会配置这些大盘股，以应对短期内的流动性紧缺。”

不过，这一行为不仅打乱了基金经理的投资周期部署，股价的快速下跌也会造成其他投资者的损失。由于大量抛售大盘蓝筹股，使得市场更加震荡。《棱镜》注意到，近期的巨幅下跌中，一些估值合理、成长潜力好的蓝筹股也因此遭误伤，甚至出现集体跌停情形。

如果踩踏继续，风险将蔓延至银行和实体经济，系统性风险的爆发似乎只在一触之间。

洪灏对《棱镜》指出，除去融资盘爆仓和基金赎回的风险外，目前很多人忽视了股市踩踏对于银行资产和实体经济的隐患。

本轮牛市启动后，一些上市公司大股东将其股权质押，以获得银行贷款。目前行情急转直下，彼时质押股票价格出现大幅回落。一旦触及到双方约定的强行平仓线，银行会将股票悉数卖出。

招商银行一位相关负责人对《棱镜》表示，银行在做股权质押贷款时，根据企业经营、市盈率等情况，质押折算率一般在0.1到0.6之间浮动，强行平仓线则为170%-180%。

更复杂的情况是，如果股权质押时双方约定了一定期限的股票禁售期，股票价格在约定期限内未回升至一定水平，银行则担负坏账风险。

为保障银行本金安全，如果出现违约风险，银行会毫不犹豫地进行强平。对于有禁售期的股权，会通过小额担保公司资产置换等方式进行处置。

一家大型上市银行内部人士对《棱镜》表示，在最近几天的下跌中，就有上市公司股权质押股票达到了强制平仓线，银行目前已经将其处置完毕。

首次经历杠杆牛市的A股市场，在得到杠杆资金疯狂助涨之后，此刻开始见识其所拥有的巨大破坏性。

华泰证券研究所所长陆挺亦表示，目前包括融资盘、私募产品、股权质押以及收益权互换等，都在面临这些风险。

救市能否挽回信心

系统性风险似乎一触即发。

《棱镜》获得的证监会7月4日上午会议文件显示，截至2015年5月底，证券公司资管、基金公司及其子公司专户共有来自银行、信托、保险的资金近13万亿元，其中来自银行的资金超10万亿元。这个数据已经逼近国内银行业总资产的10%。

上海一家大型券商银行业分析师对《棱镜》指出，由于券商资管类产品并非全部投入股市，因此剔除掉这一块后，来自银行的入市资金保守估计在4万亿元。

“如果股市再跌10%到20%，至3200点和3300点之间，银行的资金就面临较大的危险。”这位分析师指出。

“救还是不救？我认为有一定救的必要。”陆挺说道。

7月4日，证监会不再满足于打补丁式的救市措施。随着21位券商大佬走出富凯大厦，会议商讨的救市方案由中国证券业协会公告形式发出。其中内容包括各家按照2015年6月底净资产15%出资，合计不低于1200亿元投资蓝筹股ETF。同时还包括4500点以下这些券商自营盘不减持，并择机增持。

中国基金业协会也开始行动，25家公募发出行业倡议，即：打开限购基金的申购、加快偏股型基金的申报和发行，以及基金公司高管积极申购本公司偏股型基金。

而此前被众多人提出的暂停IPO，也最终登上前台。

7月4日晚间，《棱镜》独家获悉，由于市场波动较大，IPO发行被要求暂停。证监会邮件要求，已经缴款的IPO退款，当天19点前需将公告发给交易所。原披露的预计发行时间表将进行调整。网上申购资金7月6日解冻，网下申购资金7月6日退回。

上述北京私募基金经理对《棱镜》表示，7月4日利好消息频出，但实际效果尚需下周一开盘检验。这位基金经理建议，预期停掉IPO释放流动性，倒不如成立国家平准基金，“融资盘爆仓后由平准基金来接盘，挡住市场下跌趋势”，他解释，这样将比暂停IPO释放更多的流动性，同时可以平复爆仓强平带来的恐慌情绪。

不过，中国证监会前首席顾问梁定邦并不同意这一做法。他对《棱镜》表示，一般而言，平准基金的出现意味着股市已经到了崩溃的边缘，而目前A股还没有这种迹象。“只能说目前A股波动很大，这主要是由于去杠杆引起的。”

他同时举例，台湾彼时成立的平准基金，购买的一些蓝筹股目前变成了一堆废纸。《棱镜》了解到，1999年台湾设立了5000亿的“国家安定基金”，经过3年的运营，账面亏损达到410亿，由于干预股市正常运行，同时又连年亏损，被市场人士称为失败之举。

梁定邦表示，如果监管层早一点规范场外配资等杠杆资金，现在不至于如此艰难。“金融制度本身有缺陷，不被监管的场外配资相当于影子银行，监管层要考虑如何让影子变成阳光。”