一番焦虑过后，王平的信心正在一点点恢复。

本以为新三板的行情会远离A股涨跌的喧嚣，但当三板做市指数跌去近1100点已被“腰斩”后，又在7月8日随大盘反弹，王平意识到新三板与A股已经风雨同舟，A股市场的信心也开始向新三板传递。

王平投资新三板时，正值这个新兴市场最燥热的三月，很多人把注意力从A股的牛市行情转移到新三板，兴奋地谈着转板、分层、集合竞价，看着一只只私募基金摩肩接踵地入市，王平耐不住心痒，清仓两只股票准备到新三板大捞一笔。

经历了做市股高达百分之百的蹦极式涨跌后，王平发现新三板似乎没有最初想象那般美好。与上半年扶摇直上的A股各指数相反，年内才问世的两只新三板指数如扶不起的阿斗，在4月初到达顶峰后从此一蹶不振，三个月内指数腰斩。伴随着指数下探的还有新三板低迷的成交量、不到十亿元的流通市值以及回到年初水平的股价。

“若不是实实在在的K线摆在那，真觉得这一切是一场梦。”王平每天都在期盼着回到梦境的开始。

有人说，是监管层有意让过度燥热的市场冷静下来，但没想到市场却冷静过了头，牛市恍若踏入熊途。

交投寒冬下的破发潮

王平的苦恼也是其他类似的投资者的苦恼，甚至是整个新三板市场的苦恼。

尽管在7月8日后，新三板的两只指数开始反弹，但三四月间的牛市行情却盛景不在，买盘依旧稀少，成交量依旧低迷，就连被机构看好的做市股也“无精打采”。

就在逾1000家上市公司停牌自救的7月7日，新三板市场也是一片萧条。这一天，对整个市场具有表征意义的三板成指下调了131.47个点，暴跌9.16%收于1303.76点。而兼具投资与表征意义的三板做市更为惨淡，高开低走，尾盘微微上扬后收于1221点，跌幅高达12.15%。

也正因为，对于7这个数字，王平说他已经产生了恐惧。

那是在三个月前的4月7日，三板做市指数一路高歌猛进冲上2673.17点高峰，三板成指也收于2134.13的制高点，这一天仅300余家做市股就放量成交了23亿元。也是这一天，发布不足一个月的三板做市首度收阴，最终收于2460.29点，跌幅1.73%。从那一天起，牛气冲天的三板做市似乎半只脚踏进了熊市，仅仅20天的时间就跌破2000点向更低处下探；三个月后的7月8日更是跌出1103.78的新低，指数显然已被“腰斩”。王平所持的两只做市股掌上通和沃捷传媒也随着三板做市跌近半年线。

与王平一样在交投寒冬里裸泳的，还有活跃在一级市场的定增认购者。

由于经历了过山车般的行情，一些在高位增发的企业正处于破发状态。据经济观察报记者统计，截至目前，854家进行增发并发生交易的挂牌企业中，有241家企业正处于破发状态，破发率高达28.2%。以关注度比较高的中科招商为例，由于18元/股的增发价较市场热度相比略低，中科招商曾经把90亿元的募资方案调整至50亿元。尽管股价已经连续两天上涨，收于15.65元/股的中科招商依然破发，多只新三板投资基金以及前公募一哥王亚伟的投资，翘首等待解套。

已经蔓延至定增市场的破发潮不仅使市场的参与热情受到影响，那些一度被市场认为一本万利的做市商也不幸湿了鞋。齐鲁证券场外业务部王磊曾表示，“这一波行情下来，给做市商带来非常大的压力，很多已经出现浮亏。”按新三板相关规定要求，做市商在75%的交易时间内必须同时报买报卖，维持买卖平衡。而此时，市场鲜有买单，做市商面临着要么接受同等价位的卖单，要么下调报价的两难选择。就在这个过程中，不但企业的成交价格不断下滑，做市商所赚的差价也会被一点点蚕食，甚至跌破成本价。没有资金流入，这将成为恶性循环。

庆幸的是，在大盘反弹的带动下，新三板也有了回春的迹象。三板做市连续两日上调后突破1400点大关，截至上周五收于1462.39点。

冷静过头等风起

2013年以前，当创业板和中小板迅速发展壮大，前身为代办股份转让系统的新三板在资本市场里还是个平淡的存在。而这一切随着2013年底国务院决定新三板扩容至全国后骤然生变：符合条件的股份制企业均可在这个全国性的交易所挂牌，且无明确的财务门槛。

扩容、零门槛、融资方式多样化、政策红利预期，带着这些关键词，新三板成为了2014年资本市场的焦点。

随着扩容脚步的不断加速，新三板的关注度逐渐升温，当挂牌企业数量由年初的356家暴增至2000余家，有一种声音愈发响亮：新三板将成为中国的纳斯达克。

而进入2015年以来，新三板的火热达到了前所未有的程度，分层、转板、集合竞价等政策被频繁提及，刚刚经历IPO暂停阵痛的股权投资机构迎来了新的退出途径，纷纷成立投资基金大举入市。而随着增量资金的加速入场，新三板的做市股如遇活水，成交不断放量连创新高。财富效应下，一些个人投资者也开始摩拳擦掌，甚至不惜使用过桥资金垫资开户。

而王平，就是在这个时候把注意力转移到新三板。王平工作所在的公司在2008年就已经在新三板挂牌，手中也持有公司部分股份，因此他对这个市场并不陌生。随着年初交投的活跃，王平公司的股价有了一定的上涨，他不再满足仅做一家企业的小股东，在这个股权不断升值的新三板，王平渴望低价获得更多的筹码，表现骄人的做市股最先吸引了他的眼球。“3月底到4月初，做市股的行情非常迅猛，由于没有10%的涨跌幅限制，尽管成交量不大，投资收益也十分可观”，说到新三板年初的火爆，王平依然显得有些激动。

然而，面对火爆的市场，股转系统在4月初开始提示投资风险，而最具看点的集合竞价制度也被传即将延缓推出，更令个人投资者头痛的是，500万投资门槛的下调再度遇阻，而据经济观察报记者了解，在此之前股转系统已经向证监会提交了个人准入门槛下调至100万的议案。风风火火的做市行情像是被泼了一盆冷水一样，三板做市在攀上2673.17点后开始趋于冷静。

不过目前，新三板似乎冷静过了头。成交量的不断萎缩让王平感觉到，进入二级市场的资金正越来越少，卖盘的增多使挂牌公司股价不断承压。尽管指数反弹，但没有过多增量资金进入，王平仍然不敢贸然行动。

而就在近期，散户的入市变得愈发艰难，先是垫资开户的行为引起重视，监管层要求券商就此展开自查，而据相关券商透露，股转系统还要求对投资者账户内日均资产进行考核。

“市场前期的成交量被严重放大了，甚至有些企业的估值都出现了泡沫，经过一番回归理性的调整是市场必然。”一直在行业内比较活跃的新三板英雄会李浩告诉经济观察报记者。

然而就在风险得到尽情释放的同时，一度跌破1200点的指数也让市场的信心受到重创。“A股的强势反攻离不开政策支持，新三板没有实质性利好的上涨让人觉得有些不真实。”王平表示。

何去何从

在谈到新三板交投现状时，王平显得有些犹豫。“政策红利尚未实现，公募基金也还在门外候场，市场下一步会怎样走仍然不好判断，我会再等等，等政策，等风起。”

和王平一起等的，还有那些一度在上轮行情中风光的做市股。“当公司稀里糊涂地成为第一批做市企业后，维珍创意就幸运地成为风口的一只猪，飞得太高，现在又掉在地上。”面对市场表现，维珍创意董事高利军曾这样调侃自己的企业，“而如今，最期待的就是分层制度的推出，进入市场的上层，维珍创意会再度起飞。”

同样乐观的还有一些私募人士，在他们看来，随着分层等政策的不断推进，市场会开启另一波行情。其实，自从交投遇冷，监管层已经开始为新三板摇旗呐喊，先是股转系统副总经理隋强称非券商机构参与推荐挂牌、股票做市的政策有望很快落地。公募基金参与新三板的相关指引也有望近期向市场征求意见。紧接着，股转系统监事长邓映翎又透露出将推出新板块的预期。就连证监会也站台表示将推动新三板进行制度创新……在高利军看来，即使政策不会全部落地，资金的推动以及公司业绩的高成长性也可以推动指数弹上3000点。

尽管如此，市场上还是出现了另一种声音，“目前新三板的供求关系尚未逆转，在供给源源不断增加的情况下，政策仍可能难产。”一位不愿具名的新三板分析人士表示。

该人士认为，目前新三板的产品已总规模已经接近或超过200亿，但流通盘不足10亿元看，可见流入二级市场的资金是非常少的，绝大部分都在参与增发。与此同时，挂牌企业的数量以及做市企业的数量却在不断增加，这将进一步加大新三板的的体积，也使二级市场的供求不平衡扩大。”

面对王平和市场的疑惑，民生证券研究院执行院长管清友表示，当买盘稀缺，单一指令交易遇到困境，首先要解决市场流动性，这就需要新三板进一步加快交易制度的变革与创新。