如果要从A股选出一只最具争议性的股票，恐怕很多人的答案都会首推乐视网。

乐视，这个像谜一样的公司，目前的业务领域，已经延伸至视频、电视、手机、影视、 、出行、体育等多个行业，无所不在。而在生态一词的加持下，乐视网的市值从上市之初的50亿，飙升去年5月份1500亿的历史高点，成为创业板市值第一的妖股。

然而，如果你想彻底弄懂贾跃亭的布局和乐视生态的商业逻辑，或者预判乐视帝国究竟能不能成功，资本市场的行情或许已经开始说明一些问题。

在迎来12周岁生日的时刻，乐视网股价连遭重挫。截至11月4日，乐视网收盘价为39.71元/股，三天前的11月1日，收盘价为44.33元/股，短短三日内，市值蒸发91亿元。同时，乐视股价已经跌破8月初最新一轮45.01元/股的定增价。

必须看到，乐视正面临着多重挑战。乐视号称要做“苹果+特斯拉+三星+亚马逊+奈飞+迪斯尼”式的新物种，但外界对于乐视战线铺得过长从未停止质疑。其中最为关键的是，乐视是否有充足的融资能力和弹药撑起这些领域的发展？

11月6日，乐视控股CEO贾跃亭发表内部信：《乐视的海水与火焰：是巨浪吞没，还是把海洋煮沸？》，内部信的用词依旧煽情励志。贾跃亭反思：“我们蒙眼狂奔、烧钱追求规模扩张的同时，全球化战线一下子拉得过长，相对应的是我们的资金和资源其实非常有限。虽然打赢了一场又一场战役、开辟了一片又一片疆土，但粮草供应不及时，后劲已经明显乏力。”贾跃亭称，自己和公司管理层将为此承担责任。即日起，自愿永远只领取公司1元年薪。

乐视股价的暴跌，或许是个偶然事件。但值得思考的是，相比于小米火箭式的成功，乐视用了更短的时间，在创造一个更为疯狂的奇迹，乐视主推的核心理念“生态化反”，本身就是一种超前的理念，但这显然还需要更多的业绩和说服力来加以支撑，才能获得更为广泛的市场认可。

“黑天鹅”重砸90亿市值

无论是10月19日花费巨资出征美国声势浩大的发布会，还是月初亮相的乐视金融业务，似乎都没有乐视“理所当然”的加分项。

截至11月4日，乐视网收盘价为39.71元/股，三天前的11月1日，收盘价为44.33元/股，短短三日内，市值蒸发91亿元。这创下乐视网股价自去年9月份以来的历史新低。

值得注意的是，乐视股价目前已经跌破8月初最新一轮45.01元/股的定增价。这意味着，此前刚刚参与公司非公开发行的4家认购对象已出现账面浮亏。

今年8月8日，乐视网非公开发行股票上市，其非公开发行新增股份1.07亿股，财通基金、嘉实基金、中邮创业基金和章建平参与认购，非公开发行价格为45.01元/股。上述股份锁定期为12个月，预计上市流通时间为2017年8月8日。

据乐视网表示，募集的资金主要用于视频内容资源库建设项目、平台应用技术研发项目和品牌营销体系建设项目。

时代周报记者由此计算，财通基金此前获配3910.24万股，账面浮亏2.07亿元；“牛散”章建平，获配2488.34万股，账面浮亏1.31亿元；分别获配2132.86万股的嘉实基金和中邮创业基金，则分别浮亏1.13亿元。

跌破定增价格，无疑会打破投资者的信心。而贾跃亭的内心或许比这些认购对象更为焦灼。据记者梳理财报数据获悉，截至2016年9月30日，贾跃亭一共持有6.82亿股，持股比例为34.46%，而其中已质押股份5.71亿股，占其本人持股的83.63%。也就是说，贾跃亭在上市公司持有的股份已质押超过八成。

而贾跃亭质押的股权中，单于去年10月26日质押的4.67亿股公司高管锁定股、4000万股无限售流通股4000万股，合计就达5.07亿股。彼时，乐视股价约为50元/股。

艾媒咨询创始人CEO张毅向时代周报记者分析道，最近出现很多供应商的传闻，抛开传言不说，目前对于乐视整个生态布局而言，投资者不是没有担忧。这来自三方面的根源。首先，乐视全系列的战略，前面有两个标杆，一是老牌企业苹果，苹果利用iPhone、iPad、iTunes，等产品形成封闭系统，通过硬件产品带动内容消费，获得长期的盈利，但在今年也面临很大的瓶颈。另一个崛起中的标杆小米，也是一个玩“硬件生态”的企业，如今估值大幅缩水。这种全战略的布局，对企业的运作能力有非常高的要求，目前投资者对于不再像之前一样盲目“打鸡血”，甚至有点“审美疲劳”，归于理性。

其次，在对于乐视生态的实现，资本层面非常关键，乐视网是撑起乐视融资的一块非常重要的牌，目前整个二级市场处于低迷的状态，今年以来很多企业定增的效果并不好。

第三，在乐视的经营业绩上，铺开的领域很多，但真正赚钱的领域非常少。电视、广告收入不错，但手机、影视、以及周边产品，很难突破，实现预期，整体而言，乐视的造血能力没有想象中那么强劲。

深陷“欠款罗生门”

相比于股价的下跌，传言四起的“欠款风波”，更将乐视推向舆论漩涡之中。

就在贾跃亭在美国高调宣布2017年初的CES，乐视战略合作伙伴FF首款量产车即将与全球用户见面之后，美国媒体随即曝出，由于拖欠工程款，贾跃亭在美国内华达州投资10亿美元正在建设的一家 工厂面临停工。

此后，更有消息传出，为了保证随后的电动 工厂顺利开工，乐视甚至开始通过缓发员工工资、停止出货用户全款预购的手机来筹集现金流，与此同时，乐Pro3推迟发货。

针对“欠款”的传闻，乐视方面向记者表示，公司旗下各业务线与供应商均保持了良好的合作关系，业务运转良好，并不存在拖欠巨额款项的情况。因拖欠供应商巨额货款，导致股价下跌的传闻，毫无事实依据，属于不负责任的抹黑造谣。部分传闻指称公司因资金链紧张，开始使用缓发员工工资，停止出货等方式筹集现金流，此类传闻为无端造谣。

此前，乐视不断曝出的融资消息似乎拥有着充裕的资金来源。资料显示，近年来，乐视旗下乐视影业、乐视云、乐视体育及乐视手机等项目，吸引来自国家电网旗下英大资本、深圳市政府投资平台深 、云锋基金、联想控股、民生信托等多家资本“入席”。与此同时，柳传志、卢志强、沈国军等大佬亦先后为乐视站台。

今年3月，乐视云宣布获得A轮融资达10亿人民币；4月，乐视体育启动B轮融资，融得80亿；9月，乐视超级 首轮融资完成，融资额达10.8亿美元。与此同时，乐视对外的投资额也不断上升，由2014年的16亿元增加到2015年的30.4亿元。

到了今年，乐视的“开销”则不断刷新纪录。今年5月，乐视斥资29亿收购房地产项目世茂工三。6月份，乐视斥资9亿增持酷派股份成第一大股东。7月份，乐视宣布以20亿美元全资收购北美第二大电视厂商Vizio。8月，乐视宣布，将投资近200亿在浙江湖州德清的莫干山经济开发区建设超级 工厂和 生态小镇。除此以外，乐视旗下的乐视体育在版权购买上也屡砸重金。

不过，近三个月，不少来自厂商、供应链的人士均向记者指出了同样一个问题，乐视生态系统里面的某些领域，资金链确实不太顺畅。

去年以来，广东地区连续爆发供应链危机，供应商倒闭、跑路的新闻时有传出。供应商如果出现大额度的欠款问题，很可能会拖垮整个企业的运作。“乐视商业信用不是特别好，未来供应商的问题有可能会集中爆发，产生连锁反应。”一名制造业企业高层甚至向记者如此表态。对此，乐视方面并未对记者作出回应。

一半海水，一半火焰

在手机行业，诞生于2010年的小米，仅仅用了三、四年的时间，就创造了跻身全球前五，估值450亿美元的奇迹。在外界看来，当年小米成功的原因在于卡位在价格战上，以极高的性价比，微利模式吸引了一大批互联网用户。

而乐视，则正以更加疯狂更加激进的声势在开创另一个新的奇迹。

IHS最新数据显示，2016年第三季度中，中国的智能手机市场发生了翻天覆地的变化。中国智能手机市场三季度销量为1.23亿台，较2015年第三季度同比增长15%。其中，自去年5月份发布至今，年仅一岁半的乐视手机，第三季度出货量为五百万台，市场份额为4%，领先中兴，跃升至国内第九位。

第一手界研究院院长孙燕飚向时代周报记者介绍道，以乐视2手机为例，卖一台就要亏200块钱，去年5月开始，到现在出货量在1700万台左右，这笔账，不算营销费用、研发成本等，就要亏下34亿。

据孙燕飚进一步解释，乐视在线下店面销售，往往会捆绑会员费卖，一部1099元的手机，会卖到1399元至1699元，而乐视销售内容包的钱进的不是乐视的口袋，绝大部分提成给了渠道商，给经销商足够的利润推动其销售的积极性，这也是oppo、vivo成功的利器。“所以乐视是用一年内容利润的代价，来获得大量未来内容收费的用户，且不论用户的复购率如何，但这些免费的硬件，至少要等到2017年、2018年才能开始产生利润。这当中的关键就在于，乐视的资金能否顺利运转到那一年。这考验的是乐视的资金链和融资能力。”

一边是突飞猛进的战略与业绩，一边是日益凸显的资金与组织压力。

贾跃亭在6日的全员信中谈到，公司节奏过快，近几个月供应链压力骤增，加上一贯伴随LeEco发展的资金问题，导致供应紧张，对手机业务持续发展造成极大影响。

“我们的资金和资源其实非常有限。一方面乐视 前期投入巨大，陆续花掉100多亿的自有资金，直接导致我个人对LeEco的资金支持不足。”

此外，乐视融资能力不强，方式单一、资本结构不合理，外部融资规模难以满足快速放大资金需求。贾跃亭说，乐视粮草供应不及时，后劲已经明显乏力。

贾跃亭甚至谈道，生态组织能力相对滞后。乐视今年新增超过5000名员工，人员扩张速度业界罕见。由于忙于打仗，核心管理层和骨干员工虽然个人工作投入度敬业度依旧极高，却没有更多精力和时间去梳理组织架构和新人培养，当管理能力没有跟上的时候，随之出现了“大公司病”苗头甚至一些人浮于事及组织效能不高等问题。

一位此前搭乘传说中飞往美国砸场的“乐视专机”的老记者向记者感慨道，乐视需要贾跃亭这种明星做派和华丽包装，因为摊子铺得太大，需要这种明星包装去吸引合伙人、说服投资人。“乐视描绘的东西如果能成为现实，会是一个伟大的公司，不能成就会成为忽悠，成王败寇。但要实现需要太多的投资，不知能否坚持到那天。”

在孙燕飚看来，乐视肯定能够顺利度过这一关，这是因为乐视现阶段遇到了发展瓶颈，融资困难。但乐视背后的投资商很多。目前乐视的布局、商业模式已经成形，大家坐在同一条船上，投资方肯定不希望乐视崩盘。“融资的问题肯定会困扰到2018年，但在股价低迷时，很可能会有大财团入场。乐视快起快打，对投资方来说是一块大肥肉，奇货可居。贾跃亭的股份也面临被稀释的问题，如何权衡这个问题，挑战着贾跃亭的智慧。

对此，贾跃亭在内部信中表示，将对乐视战略实施重大改变。乐视生态战略第一阶段，以各个子业务线为主、平台业务为辅。但在蒙眼狂奔、烧钱追求规模扩张同时，全球化战线一下子拉得过长。眼下，乐视要进入生态战略第二阶段聚焦现有生态，告别烧钱扩张。在新阶段7大子生态纵深发展、非上市公司板块业务要以经营为导向、上市公司要以实现全面盈利为目标。

时代周报 丨王媛