腾讯《一线》 作者 李超

根据猫眼数据，12 月 28 日晚上九点左右，由华谊兄弟作为主要出品方的《芳华》，上映 14 天后综合票房终于突破 10 亿元大关。

在打破冯小刚 2013 年导演的《私人订制》7.13 亿元票房纪录后，《芳华》又让其进入了单片十亿票房导演行列；而对于华谊兄弟来说，10 亿票房也暂时平息了他们与冯小刚东阳美拉之间一直饱受争议的高溢价捆绑模式。

与 " 票房传喜讯 " 相伴而来的，还有华谊兄弟在当天的两份公告。12 月 28 日凌晨，华谊宣布继续减持所持有的掌趣科技（300315.SZ）股票，这次减持数量为 1158 万股，终于要将后者清仓殆尽。该次减持股份的出售均价为 5.46 元 / 股，大约能为华谊带来 6000 万元的流动资金，扣除各项成本后，初步估计还可以为华谊带来 2800 万元的投资收益。

另一份公告则为大股东王忠军继续将华谊股权进行质押。王忠军质押了所持有的 1550 万股华谊兄弟（300027.SZ）股票，占其所持有上市公司股份的 2.53%，累计质押率已达 86%，本次用途为 " 个人融资需求，拟用于项目投资及股权投资 "。按照质押起始日 12 月 26 日华谊 8.52 元 / 股的收盘价，该笔质押市值为 1.32 亿元。

《芳华》的大热值得庆祝，但资本市场却反映冷淡。12 月 29 日午盘，华谊兄弟股价报收 8.7 元 / 股，跌幅 0.46%。要重树投资人信心，华谊不只需要一个《芳华》。

《芳华》爆款难改低迷大局

" 鉴于元旦马上来临，我认为《芳华》票房突破 15 亿元值得期待。" 在票房突破十亿后，影视投资人曹海涛对腾讯《一线》表示，对于《芳华》取得的票房成绩，他并不感到意外，但同时也认为，《芳华》的成功，并不会改变市场上对于华谊的质疑，因为 " 在影视行业整体低迷的情况下，华谊目前要做的，是尝试多元化投资，打开更多盈利路径 "。

另一位私募投资人从资本市场角度表达了同样观点。其对腾讯《一线》表示，影视行业 " 靠天吃饭 " 的属性并没有改变，从长期来看，一部电影的爆款无法从根本上改变市场对行业和公司的价值判断，爆款对同一家影视公司来说是很难长期持续的。

在《芳华》传来捷报的同时，中国内地电影票房市场也传来了突破 550 亿元的佳音。而去年这一数字仅为 457 亿元，同比增长了 20%。对于此前增长几乎陷入僵局的中国电影来说，这个数字恰似久旱逢甘霖。

然而，对于这一成绩，上述两位投资人均认为，与单片对于影视公司的影响有限一样，今年票房的突增并不改变中国电影市场低迷和亟需转型的现实。这 550 亿票房的成绩很大程度上得益于《战狼 2》一部电影高达 58 亿元的贡献，除去《战狼 2》和《芳华》，内地电影在 2017 年实际上乏善可陈，由于今年票房基数过大，明年很可能出现大幅下跌。

冷漠的资本市场印证了这一现实。今年 7 月，《战狼 2》高奏凯歌之时，几个交易日，北京文化（000802.SZ）股价便从 13 元 / 股最高冲到 22.5 元 / 股，随后潮水退去，一路下跌，一度跌至过 12.5 元 / 股的年内最低价，留下一地鸡毛。

而《芳华》票房一路走热也并没有为华谊兄弟在资本市场上挣得更多人气，从 12 月 15 日上映当天开始，股价甚至出现 7 连阴的尴尬。12 月 18 日，华谊兄弟还因信息披露问题受到浙江证监局警告处罚，大股东王忠军和王忠磊兄弟不得不在当天临时公告增持华谊股票。从 12 月 18 日 9.16 元 / 股开盘最低下跌到 12 月 26 日收盘的 8.52 元 / 股，跌幅 7%。12 月 29 日《芳华》破十后的第一个交易日，华谊开盘价为 8.76 元 / 股。

掌趣投资减持自救路径

相比《芳华》的爆款现象，减持掌趣科技（300315.SZ）倒是华谊兄弟每年的 " 常规动作 "。作为 2012 年上市的掌趣科技原始股东，持有一年后，华谊兄弟便开始对后者的持续减持。

2013 年 5 月和 6 月，华谊分别以 55 元、58 元和 31 元每股的价格，分别减持 350 万股和 160 万股和 300 万股掌趣股份；2014 年 1 月，又以 32.1 元和 34 元每股的价格分别减持 770 万股；2015 年 3 月，以 25.78 元减持 830 万股；而到 2016 年，减持速度开始加快，3 月，以 10.7 元和 10.96 元每股价格分别减持 2000 万股和 1078 万股，同年 9 月和 10 月，则以 9.75 元每股和 9.15 元每股左右均价分别减持 3260 万股和 4740 万股；到 2017 年 7 月，仍然有一笔 7.1 元每股价格和 2711 万股的减持。粗略计算，加上本次减持，华谊对掌趣科技的减持金额超过 24 亿元。

2010 年，华谊兄弟以 1.5 亿元的成本入股掌趣科技，不难发现，通过持续减持，该笔交易在 8 年时间里，为华谊兄弟带来了超过 20 亿元的投资收益。

实际上，投资收益正在成为华谊利润的主要来源，2012 年，华谊投资收益仅为 5618 万元，而从 2013 年到 2016 年，分别为 3.74 亿元、4.26 亿元、6.27 亿元和 11.19 亿元，逐年提升，而相同报告期，华谊扣除非经常性损益后的主营业务净利润分别只有 3.5 亿元、5.4 亿元、4.72 亿元和 -4018 万元，投资收益撑起了华谊利润，更在 2016 年让亏损的华谊渡过难关。

高比例质押融资为破局？

与此同时，截至三季报总股本和持股数，王忠军已经累计质押 5.27 亿股华谊股份，占公司总股本的 18.99%。三季报显示，王忠军持股比例为 20.84%，也就是说，其质押率已经达到了 91.12%。即使算上 12 月 18 日增持的 3340 万股，质押率也达到了 86%。

腾讯《一线》通过查询 choice 数据系统发现，王忠军这些未解压股份，全部起始于一年之内，其中，在 2017 年 6 月 1 日华谊跌至今年收盘最低价 7.65 元 / 股之前，其通过 14 笔质押，一共抵出所持有公司 40% 股份，质押方全部为中信建投股份有限公司。

在此之后，王忠军质押频次相对减少，但是每笔质押比例却提升不少。6 月 29 日和 7 月 21 日，王忠军分别将 8% 和 2.48% 的股份质押给自然人林文彬和朴禹进，对应市值在 5.5 亿元左右；同时又向恒泰证券和中信信托质押 6.86% 和 13.87% 股权；十月和十一月又有两笔 13.56% 和 7.09% 的股权质押。

王忠军 10 月份之前的质押理由均为 " 个人融资 "，其后则加上了 " 拟用于项目投资及股权投资 "，粗略计算，王忠军目前质押的股票市值在 45 亿元左右。

相比王忠军，作为华谊第二大股东的弟弟王忠磊尽管持股比例较少，但质押起来同样毫不手软。目前，王忠磊累计未解除质押的华谊股票为 1.46 亿股，占其最新增持后所持比例的 85%，对应市值超过 10 亿。

对于华谊兄弟持续获得的投资收益和王忠军兄弟的高比例质押，曹海涛认为，只要还有电影可拍，华谊一定会做下去，但尝试利用华谊这个资本平台，去筹钱投资更多领域寻找机会，才是他们现在的重点。股权质押成本大约在 8% 左右，这么低的融资成本，对企业家尤其是民营企业来说，都是再好不过的融资途径了，唯一的问题来自于股价持续下跌后的爆仓风险。

2017 年上半年，华谊股价一度从年初的 11 元 / 股跌至不足 8 元 / 股，跌幅达 30%。得益于《战狼 2》在 7 月的一波刺激，让整个电影板块得到拉升，借助当时的市场氛围，华谊股价在下半年稳定在 9 元 / 股左右，王忠军和王忠磊的爆仓警告得到了暂时解除。

对于大股东股权质押目前的安全状况和募资用途是否与上市公司未来经营直接关联，腾讯《一线》试图联系华谊兄弟董秘办，截至发稿尚未获得回应。

来源：zaker             作者：腾讯科技