往往在股市疯狂之时，债市总是那个被冷落的孩子。2015年可谓是债市的天下，上半年得益于审批门槛、利率下行，下半年则得益于股市资金的回流。当前信用利差和期限利差已经收窄到空前水平，2016年债牛是否仍能持续？

《第一财经日报》记者在采访过程中，多数观点认为，为了缓冲经济下行压力，2016年宽松的货币政策环境不改。然而，投资作为增长动力的时代已经一去不复返，而服务业或创新等对经济的拉动暂时无法弥补缺口。未来几年经济调整中风险事件的暴露将加大，风险资产的高估和无风险资产的低估状态将逐步改变。在此格局下，流动性利好利率债，而信用债利差将走扩。

　转型期或有利长期债牛

先不谈中国债市环境，就经济形势而言，中国正处于转型或增速换挡期，国际经验显示，这一周期往往有利于债市走出一个长期牛市。

“中国宏观数据与1980年代到1990年代初的韩国、中国台湾非常相似，”国泰君安(24.640, 0.07, 0.28%)大类配置团队债券分析师张超称，首先韩国与中国台湾地区的经济形势与中国大陆当前的情形非常类似，例如人均GDP在8000美元左右，投资率、储蓄率见顶回落，经济结构面临转型，以政府为主导的金融体系效率较低等；此外，在经济增速换挡期间，随着市场化改革的有序推进，韩国、中国台湾地区的经济均在平稳增长的同时抑制了通货膨胀，债券市场均走出一个长期的牛市。

回顾中国债市，在经过两年的长期牛市后，目前的期限利差、信用利差均处于低位。此前，期限利差在降息周期背景下的反常收窄，信用利差在信用违约事件频发的情况下超预期收窄，均反映出市场的配置需求强劲，但适合投资的资产较少。

　短端利率下行空间有限

当前利差大幅收窄后，2016年是否还存在下行空间？债牛可否持续？

国泰君安团队认为，目前的期限利差、信用利差继续收窄的空间有限，且总体利率下行空间取决于短端利率，而短端利率下行与否则要从央行政策、资金成本和替代资产角度综合分析。

从央行角度分析，基准利率决定了社会利率体系的总体走势，目前宏观经济增速仍然面临下降趋势，社会融资成本仍然较高，基准利率存在一定的下降空间，但空间有限。

瑞银财富则认为，2016年中国降准幅度或为100个基点，但降息空间受限，可能仅为一次，这主要出于降息的传导机制受阻，且中外利差进一步收窄或加剧资金外流。但降息对于降低大型企业、地方政府债务负担仍有利。

此外，债券市场短端利率由央行公开市场决定，如短期国债利率由公开市场回购利率决定。目前公开市场7天逆回购利率为2.25%，相对于1年定存基准利率1.5%，还有一定的下调空间，但空间有限。

从资金成本角度分析，短端利率受到资金成本的制约。2015年，1年期国债利率与银行资金成本的利差降至11bp，处于历史低位。经过5次降息，银行资金成本较2014年下降24个基点至2.48%。利率市场化对银行资金成本存在冲击。若基准利率继续下调，银行资金成本仍然存在下行空间，不过空间有限。

再从替代资产角度，2015年，理财产品规模继续上升、利率下降，但下降幅度小于信用债。目前，6个月理财产品收益率已经高于5年期AA+中票利率，利率出现倒挂；为保持相对较高的理财产品收益率，理财产品的基础资产投向中，债券的占比下降，非标的占比上升。然而在非标受限的情况下，这种趋势难以持续。

　　利率债仍是理想标的

展望2016年，大宗商品价格将持续低位震荡，因此输入式通缩风险仍将持续，经济结构的调整和去产能的推动将进一步加大PPI向下的压力，以宽松的货币政策缓冲经济下行风险在所难免，因此充裕的流动性仍然与资产荒局面共存，利率债和高评级信用债仍将受到追捧，并需警惕信用债风险。此外，注册制的推出也为股市持续上行格局打了一个问号，债市或将维持充裕流动性。

中信建投预计，明年国债利率下限预计在2.5%~2.6%，且广义基金（基金+理财等）资管产品开始主动提升利率债的配置比例。三季度证券公司和广义基金的利率债持仓增量明显有一个量的提升，分别增持362.17亿元、3973.57亿元。同时，广义基金规模的增长和其利率债持仓量的增长完全不是成比例的变化，很显然广义基金在持仓的券种分配上有了主动的调整，并预计券种分配调整的趋势在2016年还将持续。

就信用债而言，张超则预计，2015年信用风险事件频发，将导致信用利差分化，中高等级信用债的信用利差将持续保持低位，但低等级信用债的利差存在走扩风险。

“关键因素在于当前所有期限的信用利差都在四分之一分位数以下的极低水平，但对应的信用环境却是近几年最差的时候，其发债主体主要集中在产能过剩和周期性行业，在去产能和周期下行压力叠加之下，主体自身的盈利状况处于恶化之中，即便是高评级的债券，如果是周期性行业，其评级也存在较高的下调风险，信用利差对信用风险的保护不充分。”中信建投宏观与债券研究首席分师黄文涛称。

他也表示，明年到期的债券额约为3.84万亿元，而今年仅有2.87万亿元。盈利能力恶化和债券到期量增大的双重挤压下，明年信用债违约事件将会增加。同时，即便是国企、央企，由于盈利的恶化，也只能有选择性地进行刚兑、适度地放弃。