本文作者为华泰证券宏观分析师李超、王宇鹏、张晶，转载自微信号华泰宏观研究。为方便读者体验内容有删减。

摘要：

2015年底我国实体经济部门的整体杠杆率已达到263.62%，仅次于日本和欧元区经济体。政府和居民部门持续“加杠杆”，非金融企业部门，实际上是处于相对“去杠杆”进程。

相较于“债务/GDP”，资产负债率反映企业企业部门并没有出现加杠杆趋势，工业企业则呈明显下降趋势。由于GDP结构与融资结构特点，非金融企业部门采用不同杠杆率指标得出了相左的结论。

传统工业行业去杠杆，房地产、服务、新兴产业等行业加杠杆，国有企业加杠杆。

去杠杆更需要相对宽松的货币政策环境；政府不多的杠杆空间或不允许实施过度扩张的财政政策。

1、中国是在去杠杆还是加杠杆？

1.1 我国杠杆率水平：基于“债务/GDP”的杠杆率口径

杠杆率的衡量指标有很多，负债与股权之比、负债与资产之比等，为衡量我国的杠杆率水平，选取“债务/GDP”作为指标，通过分别统计政府、居民、非金融企业三个部门的杠杆率，加总得全社会实体经济部门杠杆率。

政府部门：持续加杠杆，接近国际警戒线，低于发达国家

考虑政府部门债务，得分解为中央和地方政府两个部分来考虑，这里需要明确的是或有债务也应当纳入考虑范围。中央、地方政府债务汇总得出，截至2015年底，全国政府债务约为388250亿元，占GDP比重为57.37%。按照传统的负债率60%的国际警戒线来说，我国政府部门杠杆率已然偏高。

选取主要发达国家和部分新兴经济体国家作为比较对象衡量我国政府负债率水平高低，我国政府负债率水平与发达国家相比普遍偏低，而与新兴市场国家相比则略高。

居民部门：加杠杆进程，但远低于发达国家

居民部门的债务构成单一，只有贷款。2015年底住户贷款总计270313亿元，占GDP比重为39.95%。

98-03年快速上升，03-08年相对平缓，2008年金融危机之后我国居民部门杠杆率再次迅速攀升，七年之间增加了22个百分点。这与居民部门的债务结构紧密相关，住房抵押贷款作为居民消费贷款中最重要的组成部分，随着98年住房改革其规模迅速扩大，而2008年房地产市场的繁荣再次加速了其规模的扩大。

同样进行国际比较，我国居民部门负债率与发达国家相比明显低，与新兴经济体相比则略高。

非金融企业部门：杠杆率居首，高于发达国家和新兴市场国家

根据国际清算银行统计数据，我国非金融企业部门2015年第三季度杠杆率达166.3%，预计2015年底数与之相近。

2006-2008年杠杆率呈下降趋势，主要是由于当时经济形势向好，GDP增速位于10%以上的高位，08年金融危机之后杠杆率一路上升，经济下行、企业盈利能力恶化进一步加剧了杠杆率水平的上升，尤其是2011年之后迅速增加，5年内增加了42个百分点。

对于非金融企业部门杠杆率，无论与发达国家还是新兴经济体相比，我国均居于首位，高出发达国家平均值80个百分点，高出新兴经济体国家平均值66个百分点。

中国整体杠杆率水平

加总以上三个部门的杠杆率，2015年底我国实体经济部门整体杠杆率已达到263.62%。较为明显的变化是，自2008年以来杠杆率水平快速上升，增加了105个百分点，过快的杠杆率增长速度与相对较高的杠杆率水平或是政府考量的出发点。

根据国际对比可以看出，我国整体杠杆率仅次于日本和欧元区经济体，与新兴经济体相比明显偏高。

根据BIS债务影响报告：政府部门杠杆率警戒线为85%。

政府债务每增加10%，对经济增速的拖累将超过0.1%；企业部门杠杆率警戒线稍高，为90%，超出警戒线后对经济增速的负面影响是政府债务的一半；家庭部门警戒线在85%左右，尽管其对经济增速的影响并不十分明确。

按照“85,90,85”这三个警戒线标准，我国的非金融企业部门负债已经严重超标。

1.2 我国的杠杆率水平：基于企业“资产负债率”的口径

上市公司杠杆率平稳，工业企业处于“去杠杆”进程

那么，我国非金融企业部门杠杆率是否已经畸高并不断恶化？相较于“债务/GDP”，资产负债率更能真实的反映企业自身的资本结构，这里选取工业企业和全部A股上市公司作为样本。

无论是上市公司还是工业企业，从资产负债率衡量，并没有加杠杆趋势。上市公司企业资产负债率变化较为平稳，呈稳中有降格局，而工业企业则呈一个明显的下降趋势。

非金融企业部门不同杠杆率指标变化相左？

通过不同口径衡量非金融企业部门的杠杆率：一方面非金融企业部门“债务/GDP”快速增加，另一方面企业内部的资产负债率却呈下降趋势。这主要是由于我国GDP结构与融资结构特点所导致的。

首先，从GDP构成来看，我国三大需求中资本形成总额占GDP比重一直相对较高，GDP增速主要靠投资拉动，这决定了在负债一定的情况下资本形成增速高于GDP增速，从而出现资产负债率下降而“债务/GDP”上升的情况。

其次，从融资结构来看，非金融企业部门外部融资结构中银行贷款一直占主要地位，尽管近年来非贷款融资比重逐渐上升，但是权益类融资规模始终要小于债券融资。

1.3 一个总结判断：企业部门去杠杆，政府、居民部门加杠杆

1、 政府部门：处于持续的加杠杆进程，当前政府部门杠杆率已经逼近60%的国际警戒线标准。未来几年经济下行压力较大，可以预见的是，今后一段时期政府部门仍将处于加杠杆进程，还有一定的加杠杆空间。

2、 居民部门：同样处于加杠杆进程中，但与发达国家相比仍处于低位，这与我国的高储蓄率有着必然的联系，这也决定了我国居民部门的杠杆率水平不会出现超预期增长。

3、 非金融企业部门：尽管房地产、部分服务业、新兴产业等行业不断加杠杆，但是整体来说企业部门已经出现了向好迹象，大部分行业都已处于去杠杆进程中，尤其是产能过剩行业以及部分传统行业去杠杆效果明显。可以预期的是，企业部门去杠杆趋势在未来几年仍将持续。

供给侧结构性改革提出的去杠杆是指去企业的杠杆，不能简单地说我国总体上是在“去杠杆”还是在“加杠杆”。

具体来说，政府和居民部门近年来都在经历一个比较明显的“加杠杆”过程。对于企业部门，根据工业企业和上市公司资产负债率变化情况来看，非金融企业部门实际上是处于一个相对的“去杠杆”进程中，“传统工业行业去杠杆，房地产、服务业和新兴产业加杠杆”是中国去杠杆进程中的积极变化。

2. 行业分类：基于“资产负债率”的视角

进一步分析行业杠杆率，从工业企业、上市公司、国有企业三个角度讨论。

2.1 各行业工业企业：少数上游产业和基建相关行业加杠杆，制造业去杠杆

工业企业整体资产负债率呈下降趋势，具体到不同行业，除了少数上游产业相关企业（如煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、黑色及有色金属冶炼及压延加工业）以及基础设施建设相关企业（如电力、热力、燃气、水的生产和供应业）资产负债率呈上升趋势外，其他大部分行业（如制造业等）都呈下降趋势。

2.2 不同行业板块上市公司：传统行业去杠杆，房地产、服务业和新兴产业等加杠杆

采掘、化工、钢铁和 四个行业的资产负债率在2015年出现了明显反转性下降，而建筑材料、家用电器、纺织服装、农林牧渔等行业资产负债率则呈趋势性下降。

与之对应，公用事业和休闲服务业的资产负债率在2015年出现了明显的增加，有色金属、电气、机械设备、医药生物、房地产、传媒等六个行业资产负债率则呈趋势性上升，尤其是房地产行业“加杠杆”明显。

2.3 分类型国有企业：大中型企业、亏损企业、地方企业杠杆率偏高

将工业企业资产负债率作为平均值进行对比，国有企业明资产负债率显偏高。这与国有企业主导行业领域有关。国有企业的主导领域中大多出现了“加杠杆”的现象。

具体考虑国有企业杠杆率情况，可以发现大中型国有企业资产负债率明显偏高，亏损企业资产负债率高于盈利企业，地方企业高于中央企业。

3. 对经济的影响

3.1 杠杆率与经济周期

综合来说，杠杆率与经济周期保持高度的紧密联系，形成“债务扩张-经济增长-债务膨胀-经济泡沫-泡沫破裂，经济衰退-债务缩减-经济复苏-债务扩张”的逻辑关系。

3.2 杠杆率与物价

当经济面向好，杠杆率较低，实体经济部门主动加杠杆时，一般来说是金融体系放宽信贷的过程，伴随这个过程的是物价上升。

而当债务高企，社会整体杠杆率过高，金融部门开始主动去杠杆时，往往意味着收紧信贷，企业、居民融资成本增加，企业、居民部门开始被动去杠杆，并且企业与居民部门的去杠杆化会相互作用，再次反馈至金融系统，不断加深去杠杆化程度，这里很有可能发生费雪提出的“债务通缩”现象。

而一般在社会经济实体主被动去杠杆的过程中，往往是政府通过加杠杆来稳定经济、熨平经济风险的过程。

3.3 杠杆率与货币、财政政策

货币政策：我国正处于去杠杆进程中，货币政策收紧一方面会导致资产价格降低，另一方面利率水平的升高将加重企业部门的财务费用负担，进一步推升杠杆率水平，因此当前“去杠杆”更需要一个相对宽松的货币政策环境。

财政政策：一方面托底经济是主要目的，另一方面帮助实体经济部门更有效率去杠杆也是政策倾向。但若按照100%（地方政府债务率）和60%（负债率）的国际警戒线标准，政府负债率已处于相对高位，为防范财政风险，政府不多的杠杆空间或不允许政府实施过度扩张的财政政策。