美中经济安全审查委员会的一纸报告再次让阿里巴巴赴美上市被推到了舆论的风口浪尖。细数这一切，原罪还在于VIE架构的风险。但其实并非阿里一家存在这种风险，所有在美上市的中国互联网公司都是基于VIE的模式才在美国成功上市的，阿里不是个案，其实冤得很。但是只有真正知道了关于VIE架构的一切，才会明白阿里真的冤在何处，下面五点就告诉你一个真正的VIE架构。

 

 

美中经济安全审查委员会18日向美国国会提交的一份报告在这个周末发酵。

该报告主题为《美国股票交易市场中的中国互联网公司的风险》。在开宗明义指出中国互联网企业为何喜欢使用可变利益实体(VIE)赴美上市的背景后，直白地称，“由于VIE结构的复杂性和目的性”，购买如阿里巴巴这样的中国互联网公司股票的美国投资者面临“重大的风险”。

美中经济安全审查委员会会经常性的发布关于中国各大产业的报告，内容涵盖对特定公司的详尽分析。上述的这份报告并非只针对阿里巴巴，而是指几乎所有在美国上市的中国互联网公司，包括包括百度、京东、奇虎、网易、携程、微博、优酷、搜狐、畅游、人人等，因为它们都用了VIE结构作为绕过中国限制以获得外国资本的方法。

什么是可变利益实体(VIE)?

VIE结构在报告中被这样一句话解释：“理解VIE结构最容易的方式是去看一个故意用一系列空壳公司来遮盖公司所有权的公司案例。”

简单来说，VIE结构是通过把企业分拆为两个实体以避开中国对外国人投资限制性产业的限制。其中一个实体位于中国，掌控着在中国开展业务所需的牌照和其它资产。外国投资人则能够购买第二个实体(为离岸公司)在海外上市的母公司股票。

用报告的说法是：“VIE通常基于如开曼群岛这样的避税天堂，是通过一套复杂的法律合同将外国投资者与中国的公司联系在一起。理论上，VIE结构保证了经济的利益流向外国投资者;但与此同时，公司商业的操作与控制权则仍然维持在中国公司内，表面上遵守中国的法律。”

以新浪微博为例，美国投资者在纳斯达克购买了新浪微博的股票其实是买入了一家名为“微博企业”(Weibo Corporation)的公司，这家公司设在开曼群岛。根据“微博企业”提交给美国证券交易委员会(SEC)的申请报告称，“微博企业”是设在香港的一家名为“微博香港有限公司”(Weibo Hong Kong Limited)企业的唯一所有者，而该公司完全由其在中国的子公司——名为“微博互联网技术(中国)有限公司”(Weibo Internet Technology China Co.，Ltd.)全权所有和运营。

然而，由于在中国的子公司(微博互联网技术有限公司)完全由外国实体(微博企业和微博香港)所有，它又因为中国对外商股权投资的上限和诸多对互联网投资的相关限制而被禁止在中国拥有和运营网站。

实际运营新浪微博的中国企业其实叫做“北京微博交互式网络科技有限公司”(Beijing Weibo Interactive Internet Technology Co.，Ltd)。该公司完全由中国的另一家公司所有，名为“北京微明技术有限公司”(Beijing Weiming Technology Co.，Ltd)，即VIE。作为VIE，微明公司基本功能是使它能控制中国公司的实体并参与到一系列与外资所有的微博科技公司的合同安排。

很复杂吧?

VIE究竟会给投资者带来什么风险?

总结而言，复杂的方法会让上市的公司看起来是中国所有并受中国监管，但又同时声称它是个向外国投资者开放的外资所有企业。报告认为，两种说法在理论上都不是真实的，“而这种安排在中国则具有极高的风险和潜在的非法性”。

虽然通过VIE结构在美国交易所上市在美国境内是合法的，但在法律法规尚处于初级阶段的中国则很可能被认为是非法的。毕竟中国政府至今未出台VIE架构的具体规则，这让VIE模式一直游走在“非法令禁止即合法”法律盲区。

用报告的另一句话说，“正因为VIE的复杂性与其目的，美国的股票投资者会面临重大风险”。这也是美国监督者的顾虑和认为可能造成美国投资者损失的原因。

为何中国互联网企业都用VIE结构在境外上市?

中国领先的私营互联网公司赴美上市在今年春天掀起一种热潮。2014年5月，阿里巴巴向美国提交申请，预计成为美国历史上最大规模的一次IPO。而就在同一个月，京东在纳斯达克成功上市。4月，新浪微博也在纳斯达克上市。而所有位列美国交易市场的中国互联网公司，包括百度、京东、奇虎、网易、携程、微博、优酷、搜狐、畅游、人人等，均用VIE结构作为绕过中国限制其获得外国资本的方法。

据不完全统计数据，目前已有近300家中国企业利用VIE在境外上市(包括已经退市的)，数千家企业以VIE结构接受PE、VC投资。

为什么VIE存在被指责的风险，却有如此多的中国企业用VIE结构上市?

报告在第一段即指出：“由于没有办法从中国的国有银行系统或债券市场融得足够的资金，中国互联网企业必须依赖于外国的投资者以维持运转和成长。然而，中国政府又通过外国股票限额和复杂的许可条件限制外商在互联网领域的投资。另外，大部分中国的私营企业必须获得许可才能在海外上市。为了避开这些限制，中国的互联网企业使用一种复杂且高风险的机制，即可变利益实体(VIE)。”

与一般股权投资模式相比，VIE让创始人及管理团队能掌控企业的利润分配、实际经营、控制权，同时又能避开中国的限制成功在海外上市获取融资。因此在过去十多年里，VIE结构已经成为在境外上市中国公司的常见合规性安排。

美国投资者怎么看VIE结构?

毫无疑问，VIE结构在国内外都是具有争议的。部分企业治理专家对可变利益实体结构持有明显的批评态度。他们认为，这种结构让外国投资人几乎无法控制公司的资产，因为控制权依旧归属于中国实体及其所有人。

然而，投资人似乎看得更简单些。他们并不那么关注可变利益实体结构的问题，而更在意投资的回报。事实是，百度、京东商城等中国互联网公司在上市后均给投资人带来了相当高的投资回报。这也难怪投资人会如此豁达。

资产管理公司Nuveen Asset Management的分析师简•斯诺雷克(Jane Snorek)表示，“我们已经习惯于这种可变利益实体结构。它就像是我们对中国进行投资的部分成本。”他认为，可变利益实体结构和中国公司的企业治理问题，有时会抑制投资人愿意购买中国公司股票的价格。但只要企业的前景广阔，这种问题就会被人忽略。考虑到阿里巴巴集团的增长前景，“只要发行价格合理，阿里巴巴集团的股票就有着很强的吸引力。”

投资阿里巴巴真的有重大风险?

说实话，美中经济安全审查委员会出的这份报告并非针对阿里巴巴。报告中提到了百度和新浪微博等诸多例子。然而，鉴于阿里巴巴在5月刚想美国证券交易委员会提交了招股说明书，计划最快于今年夏季进行首次公开招股，自然成为了受到该报告最大打击的对象。

阿里巴巴集团的首次公开招股，可能将成为史上最大规模的首次公开招股。

美国证券交易委员会的文件显示，在截至到今年3月底的财年中，阿里巴巴可变利益实体产生的营收为人民币61.7亿元，占集团总营收的12%。

和VIE结构的争议相比，阿里巴巴曾经的“支付宝事件”也许是让投资者更为担忧的事。

中国电子商务研究中心高级分析师张周平向《第一财经日报》表示，“支付宝事件已经给美国投资者造成心理阴影。”而许多投资者对VIE结构抱有担忧，担心利益输送、资产转移、利益不对等，特别是阿里早有案底在身。

在张周平看来，作为最发达和成熟的资本市场，在美国上市的公司需要接受更严格的法律环境，甚至可以说，针对上市公司的诉讼，在美国已经形成一个成熟的产业链，背后捆绑着做空机构、律所、股民的多方利益;如果阿里没有消除投资者的心理阴影，抛开估值问题，甚至可能面临当年雅虎股东的报复性诉讼。

综上，VIE架构对中国互联网公司而言，其实是普遍存在的。阿里却被过渡解读的原因在于：首先，阿里巴巴的体量巨大，上市融资规模也不会少，与之相应的风险也被放大。其次，阿里巴巴曾经利用VIE架构的漏洞，把支付宝从阿里业务中剥离出去，成为马云的私有公司，有“前科”，所以让投资者比较忌惮。第三，欧美的资本市场运作比较完善，同时也有一大批专门以做空为生的机构，阿里规模这么大，不被做空也是很难的事情。