“我们是被收购，我们不是主动方。”当《每日经济新闻》记者联系到珍爱网的时候，珍爱网相关负责人表示。目前的公开资料也显示，与其说珍爱网闯关A股，更确切地说是被A股公司收购。

经评估，珍爱网整体作价27.4亿元。德奥通航将作价13.97亿元，并用现金方式支付，通过子公司设立的基金“德奥珍爱”持有珍爱网51%的股权，间接实现对珍爱网的控制。

从这份重大资产购买预案里，《每日经济新闻》记者发现了几大看点。一是交易方式发生不少变化——由定增股份收购100%股权改为现金收购51%股权，并且实现了“少出资却控制标的”目的；二是珍爱网VIE控制协议已经终止，但尚未彻底拆除。

少出资却控制标的

8月4日晚，连年亏损的德奥通航公布了重大资产购买预案。2017年8月3日，德奥通航全资子公司深圳前海伊立浦资产管理有限公司与交易对方签署了附生效条件的《重组框架协议》，前海伊立浦将作为基金管理人及普通合伙人为此次交易专门募集设立一支基金（名称暂定为“德奥珍爱合伙企业（有限合伙）”）并联合其他投资方共同向珍爱网投资20亿元。

珍爱网将上述投资款以及自有资金2.77亿元（合计22.77亿元）用于收购珍爱（深圳）100%股权，同时，该笔股权转让款作为支付VIE架构的拆除对价。上述投资完成后“德奥珍爱”持有珍爱网51%的股权，其他投资方持有珍爱网22%的股权。

早在今年3月11日，德奥航空就公告“以定增发行股份的方式购买标的公司100%的股权”，在证监会对定增和跨界重组加强监管之后，此次的收购资金变成了并购基金。

另外，公告显示，德奥通航将使用自有及自筹基金4亿元作为劣后级LP向并购基金出资，占并购基金募资总额仅为20%，即德奥通航出资4亿元，仅占珍爱网100%股权作价27.4亿元的14.60%，就撬动了近14亿元对标的公司增资，进而实现上市公司通过并购基金控制珍爱网，并在交易完成后对珍爱网的并表。

并购汪研究中心指出，这种并购基金的设置是利用了有限合伙式并购基金的特性。上述并购基金作出了有限合伙式并购基金“少数股东权益杠杆”的巧妙利用，即上市公司通过与外部投资者联合设立并购基金，并通过并购基金收购标的，就可实现“少出资却控制标的”的目的。

但是，重组预案公告中也提到了“若德奥珍爱无法募集足够的资金可能会导致交易失败的风险。”记者查阅后注意到，目前“德奥珍爱”尚未成立，其子公司尚未完成在证券投资基金业协会的管理人登记和基金产品备案手续；另外，“德奥珍爱”的全体合伙人尚未签订合伙协议并履行工商登记程序，其他投资方也尚未最终确定。

多方交易规避借壳红线

在业内人士看来，德奥通航收购方案的变更可能是为了避免存在借壳上市的嫌疑。

“德奥通航采用自己作为基金劣后方组织并购基金，实质上与传统的并购基金不同，这更像是一个为了补充自己的现金支付能力以及规避重大资产重组中关于借壳的监管而设计。目前借壳、特别是涉及互联网项目的借壳，在监管机构属于审核的重中之重，但如果采用全现金的方式就可以既规避借壳的红线、又利用并购分道审核机制中对全现金交易不审核只备案的便利，实现快速完成的目的。”香颂资本执行董事沈萌对记者如是指出。

在沈萌看来，此次交易方案的结构其实并不隐蔽也不独创，就是以规避监管审核为目的，所以后续监管层可能会对一些细节提出问询。“比如盈利承诺的可行性、未达承诺的调整机制、收购基金的来源以及所谓劣后的风险等。”

《每日经济新闻》记者注意到，自去年“史上最严”重组新规公布以来，借壳上市难度一再加大，“交易规模”、“控制权变更”等指标上扩展加大，在此势头下，许多公司采用重大资产重组以达到上市目的。此次，珍爱网与德奥通航的“联姻”收购方案一经公布，便遭到市场质疑，尽管德奥通航在公告中称，此次交易不构成关联交易、也不构成借壳上市，且上市公司实际控制人宋亮仍为公司实控人，但市场仍然存有猜测。

沈萌认为，“这就是借壳，是分两步走的借壳。第一步，先以基金形式买断；第二步，再将资产再注入上市公司，但这个借壳是业务的借壳，而不是股东的借壳，因为有可能实际控制人不发生变化，而对卖方业绩的约束在基金持有期内就完成了。”

灼识咨询创始合伙人侯绪超则认为，“要么这是一个披着重大资产重组名义的‘借壳上市’，尽管其交易路径看起来有些难懂，但是，那并购基金中那16亿的LP从何而来，如何保证LP们的利益，这些都是公告中没说的，甚至都有可能是李涛（珍爱网实际控制人）和管理团队。”

侯绪超认为还存有一种可能是李涛和管理层们想退出，不过是包装好一个交易包，以一个商量好的对价卖掉。

珍爱网的身份领不了“结婚证”

珍爱网的控股股东为珠海安远科技合伙企业（有限合伙）（简称“安远科技”），实际控制人为李涛。2016年12月，现在深圳珍爱网信息技术公司的实际控制人李涛，就已将珍爱网100%股权分别转让给安远科技、政安实业、旭安科技、安伦科技、展安实业这5家有限合伙企业。这5家有限合伙企业合伙人绝大部分为公司管理层及员工，包括部分珍爱（开曼）层面的境外期权。转让完成后，5家有限合伙企业持股比例分别为58.9488%、25.1452%、8.3985%、4.3161%、3.1914%。

根据交易协议，并购基金及其他投资者向珍爱网增资20亿元之后，珍爱网将使用这20亿元资金以及珍爱网自有资金2.66亿元（合计22.66亿元），用于VIE架构的拆除对价。也就是说，只有在支付22.66亿元的价款后，珍爱网的VIE框架可彻底拆除。

《每日经济新闻》记者注意到，眼下珍爱网的VIE架构尚未彻底拆除。预案显示，这一架构的拆除将涉及到海外投资者股份赎回、VIE相关协议的解除以及股权结构的调整等操作，还将面临税务风险、风险评估等多重问题，而此次德奥通航收购的关键之处也在于标的公司VIE架构拆除完成的基础上。

记者还注意到，目前珍爱网创始人、董事长 李松 不在股东名单中。此前有市场传言称，李涛是李松的弟弟。那么，李松为何在这次交易中退出？李松是否还是公司实控人？记者给珍爱网公关部发去邮件，对方回应称，由于目前公司还处在缄默期，依据监管要求，一切请以公告内容为准。

侯绪超对记者分析称，上述5家公司还是有限合伙制公司，由此判断这几家公司的控制权应该还在李松手上。这样的设置安排问题应该不大，应该是为了兑现当年管理层的股权激烈承诺。他认为，李松是否仍为公司实际控制人，应该考虑并购基金中除去德奥通航上市公司外出资16亿的是谁，以及这个有限合伙的并购基金对GP和LP的权利是如何约定的。

对于中概股回归本身的问题，上海德景投资管理公司投资副总监刘万清对记者表示，“中概股在国外估值偏低，所以导致近年很多公司开始谋划拆分VIE结构回归境内资本市场。中概股从境外回归一般要经过私有化、拆VIE架构和境内上市（或挂牌新三板或借壳上市）三个流程。VIE真正的风险可能还在于架构不那么透明、耗时也挺长，少量的企业是想回归发展国内业务方面的考虑，而另一种想靠回归套取差价，按国家目前的监管政策是肯定不鼓励的。”

侯绪超则认为，VIE架构的拆除关键步骤在于WFOE（外商独资企业）的股权变更和协议控制的解除，主要还是资金，其他都是步骤性的，只是时间问题。他还注意到，珍爱网拆拆了VIE后，如何维系ICP许可证或存在一定的不确定性。如果要重新申请一张证，花要费很漫长的时间。