2月12日，联想集团发布2025/26财年第三季度业绩，公司以222亿美元，同比增长18%的当季营收，再次创下财季历史新高，并显著超出市场普遍预期。
ISG基础设施方案业务的再次盈利成为市场关注焦点之一。本财季，联想集团ISG业务实现营收52亿美元，同比提升31%；亏损缩减至1100万美元，并预计将于本财年末，亦即下一季度实现扭亏。
自2021/22财年首次盈利以来，联想集团ISG业务已经经历多轮“盈利-亏损-再盈利”的风格转换。这种看似反复性的波动，几乎成为市场对联想集团战略执行节奏与市场竞争力稳定性疑虑的主要原因。
但从另一角度来看，与反复波动同时发生的，是投资者对联想集团ISG业务的评价框架，正从“是否盈利”，向“盈利能持续多久、规模多大”转移。这背后，是该业务多季度盈利可预测性的提升，以及由此带来的投资者信心强化。
这既来自联想集团对行业确定性机遇的前瞻投入，以及成本红利、结构优化的持续释放，构成了公司ISG业务更深层次的稳定性保障，也引发了资本市场对其估值逻辑的重构——风险折价持续减少，估值定价逻辑逐步向高盈利确定性、高增长潜力的科技资产靠拢，进而驱动联想集团整体市值的重估。
盈利可见性成为投资焦点
理解联想集团ISG业务的盈利可预测性，首先要理解其历次盈亏波动的底层原因。
2021/22财年的首次全年扭亏，是联想集团成功整合IBM x86服务器业务，在云计算领域布局进入收获期的标志。
在经历连续两个完整财年的盈利之后，2023/24财年，联想集团ISG业务再次出现亏损。这次亏损，正好处于被称为AI的“iPhone时刻”的ChatGPT横空出世后第一个财年，对AI算力基础设施的投入是直接原因。这一轮投入一直到2024/25财年下半年再次进入收获期，恢复季度连续盈利。
2025/26财年的再次波动，看似缺少前两次基于云计算、AI的产业变革诱因，但事实上仍然面临着行业的新一轮剧烈变化。这一年被称为AI产业的应用元年，代表AI从智能问答到任务执行转变的AI智能体快速兴起，大模型厂商也开始将模型竞争重点，从参数、性能升级，向应用生态嵌入转移。这对联想集团的ISG业务来说，意味着行业增长的驱动力，正从训练侧，向推理侧转移，公司加大对企业AI部署与云厂商推理算力扩张的布局正当其时。
而最新财季的亏损缩减至仅为1100万美元，以及下一季度的预计扭亏，正是联想集团新一轮产业投入取得成效的标志。
由此可见，联想集团ISG业务近年来的盈亏波动，从来都不是公司行业竞争力与盈利能力不足所致，而是公司前瞻性布局行业确定性机遇的必要调节过程。由亏转盈的变化，并非依靠削减开支、收缩市场，而是在保持必要投入情况下的常态性经营优化。这是一种战略级的智慧。
就本财年的投入逻辑来说，AI推理侧需求呈现出云厂商与企业级市场双线扩容的前景。联想集团与全球TOP10云服务商中的8家建立了 合作，基于算力基础设施行业高客户粘性特征，这部分市场固然相对稳固。但企业级市场则与此不同，众多用户均处于AI基础设施导入期，缺少前期合作绑定基础。此时的用户获取成果，很大程度上决定着未来这些用户将沿用谁家的AI基础设施设备和服务。以短期利润，换取长期市场份额，这笔账怎么算都值得。
联想集团ISG业务的盈利可预测性逻辑正在于此。在企业市场竞争力与盈利能力在线的情况下，判断其未来业绩走向的依据，不只在于短期业务增长与盈亏表现，更在于其市场投入力度及相应的市场份额提升趋势。
根据联想集团财报，最新财季，联想集团AI服务器业务营收实现高双位数增长，并积累了155亿美元的项目储备，海神液冷技术收入同比增长300%，增速远快于行业整体水平。从市场份额与业务规模角度来看，其长期盈利持续性与规模化水平都直观可见。
对于科技领域的成长型业务而言，盈利的“可预测性”远比“单次盈利”更具价值。随着“稳固云基础设施+拓展企业基础设施”双轨战略的落地，以及“ODM+”模式的 践行，联想集团ISG业务的盈利能力逐步觉醒并实现质的升级。这也是投资者关注的真正焦点，以及其信心改善的核心支撑。
成本红利与结构优化增强稳定性
盈利的可预测性，不仅需要对行业确定性机遇的战略投入，也需要抵抗市场不确定性风险的能力护城河。
对联想集团ISG业务来说，其护城河主要归结于两大方面：成本红利的持续释放与业务结构的持续升级。二者共同作用，促成了ISG业务的盈利弹性与稳定性。
成本端，规模效应与供应链协同红利进入 释放阶段。作为全球领先的PC与智能设备厂商，联想集团拥有无与伦比的全球供应链布局、采购规模与运营管理经验。随着ISG业务规模的扩大，尤其是CSP业务实现百万台级的出货量，这部分能力被高效地平移与赋能。
一方面，在关键零部件（如芯片、内存、硬盘）的采购上，联想能够凭借集团级的采购量，获得更优的商业条款与供应保障，平抑部零部件价格波动的影响。
另一方面，通过与PC等业务共享制造设施、物流网络及后端运营平台，产生了显著的协同效应，降低了单位运营成本。联想集团“全球资源、本地交付”的端到端全球运营体系，不仅将物流成本占比控制在3%以内，更提升了供应链的韧性，能够快速响应不同区域市场的需求，减少地缘政治、供应链波动带来的风险。
这种“规模采购+柔性供应链”构成的综合成本优势，形成了竞争对手难以在短期内复制的护城河，平抑了联想集团ISG业务的毛利率波动。
业务端，产品与服务结构向高价值领域持续迁移，形成更高盈利质量与抗周期能力。比如，从通用服务器到AI服务器、GPU一体机等产品的结构性转移，直接带来了技术附加值与利润率的提升。
又比如，在液冷技术上的突破，帮助客户应对高性能算力需求急速提升、数据中心能耗与散热挑战增加等难题的同时，也获得更高的单机柜价值。联想集团最新升级的“海神”液冷解决方案，系统功耗比传统风冷直降40%，PUE值可以降至1.1以下；2025年新发布的"双循环"相变浸没制冷系统，则通过创新的外接单相换热器设计，翻倍提升散热能力，系统PUE可低至1.035。这些方案、系统，都能满足英伟达最新推出的Rubin架构芯片散热需求，而Rubin架构的单机柜散热系统价值，较Blackwell架构高出约17%。
在存储、软件定义基础设施等高价值领域，联想集团也在持续突破。
在客户结构上，前述推理驱动的市场增长逻辑转换，也为联想集团ISG业务释放更多金融、制造、政府、教育等更高价值传统行业企业客户需求。企业市场对全栈解决方案和服务的需求更为旺盛，且合作周期更长，有助于建立更可预测的收入流水。
这种“高价值硬件+高价值客户”共振的业务结构，使得联想集团ISG业务的利润来源更加多元和健康。当盈利增长由高利润业务驱动，且波动性因业务结构优化而降低时，其未来利润的能见度和可信度也将大幅提升。
如果说成本红利确保了联想集团ISG业务盈利的基础空间，那么结构优化则决定了盈利的质量与可持续性，二者共同构筑了盈利稳定性的双重堡垒。
估值逻辑随盈利确定性重构
当一家企业的盈利从“偶然”变为可预见的“必然”，从成本到业务结构角度审视的增长质量也获得提升，资本市场的估值逻辑也将随之演变。对于联想集团的ISG业务而言，这一转变正在发生。
资本市场对资产的定价，本质上是对其未来自由现金流进行折现的预期游戏。折现率的高低，反映的是市场对实现该现金流所面临风险的评价。风险越高，折价越大，估值越低，反之亦然。
联想集团ISG业务在2021/22财年之前的亏损，或许多少还存在盈利模式不清晰，盈利确定性不足的因素，但此后出奇一致的“短期亏损-快速扭亏”节奏，则显露出这种不确定性风险的显著降低。特别是考虑到当前AI算力基础设施市场，正从云厂商大模型训练需求主导，转向云厂商训推需求与企业级客户AI部署需求双轮驱动，联想集团“稳固云基础设施+拓展企业基础设施”的双轨战略，正好与之高度匹配，其长期低风险属性也就更加凸显。
此时，ISG业务在联想集团整体估值中的角色，已经从“价值拖累”，转变为“增量引擎”。原有估值模型中，用于补偿“可能无法盈利”“盈利剧烈波动”等不确定性的高风险折价，失去了存在的基础，更接近成熟、稳定业务的估值倍数，才能与这种盈利确定性相匹配。
这一重估过程将体现在两个层面：一是估值模型从象征性的市销率（P/S）低估值模型，转向与戴尔、慧与等同行一致的市盈率（P/E）或企业价值倍数（EV/EBITDA）高估值模型，直接带来ISG业务的估值提升；二是市场认知叙事从“烧钱投入的未来业务”转变为“集团增长的三驾马车之一”（与IDG业务、SSG业务并列），吸引更多关注成长性与确定性的长期价值投资者，通过市场资金博弈推高估值中枢。
更重要的是，ISG的估值重估，并非孤立存在，而是与联想集团整体的业务转型 绑定。近年来，联想集团正通过混合式AI战略，逐步摆脱“传统硬件厂商”的标签，向“AI解决方案提供商”转型。根据联想集团财报，其最新财季AI相关业务营收同比增长72%，在总营收中的占比已提升至32%。ISG业务作为联想集团AI基础设施布局的核心载体，其盈利确定性的提升，是AI业务营收增长的主驱动力，也是公司混合式AI战略正确性与前瞻性的有力验证。
这种战略层面的验证，将进一步提升资本市场对联想集团整体的信心，推动公司从“硬件估值”向“AI估值”转型，实现整体市值的重估。
由此来看，联想集团ISG业务在最新财季的盈利，是其战略智慧、成本红利、结构优化与行业机遇共振的结果。它不仅以长期盈利确定性，带来了自身板块投资机会，也拉开了公司整体转型加速与市值重估的大幕。
