暴风科技（300431.SZ）拆除VIE结构后登陆创业板，股价历经30多个涨停板所衍生的赚钱效应，迅速搅动国内高端财富管理市场。

21世纪经济报道多方了解到，诺亚财富正酝酿发起一只30-50亿元的人民币PE母基金（FOF)，其中一项重要的投资策略，就是协助国内企业拆除VIE结构（包括已经赴美上市的中国概念股私有化），回归A股上市。

“业内把这类投资模式称为接力基金。”一位诺亚财富人士承认，它的最佳投资时机出现在2009年-2010年，当时众多海外中国概念股广泛受到财务质疑而估值大跌，此时PE协助这些企业私有化并回归A股，年化预期收益可能在40%以上。不过，他认为考虑到当前的牛市行情，FOF产品此时参与这项投资，年化预期收益也能至少维持在20%-30%之间。

然而，看似高回报的投资，暗藏的风险同样不少。

一家熟悉VIE结构的PE基金人士坦言，在拆除VIE阶段，PE基金就可能遇到五大难关。这包括，解决境外投资人去留问题；终止全部VIE控制协议；重组境内企业业务架构；终止基于境外上市的员工股票期权激励计划；注销或转让境外主体，注销境内居民设立境外特殊目的公司（SPV）返程投资的外汇登记等。

每个环节稍有处理不当，就可能影响到企业后续A股上市进程，给投资资金带来额外的时间成本；在回归A股阶段，企业还要面临财务数据合并带来的利润增长持续性问题，若企业业绩迟迟无法满足A股IPO要求，项目退出同样会变得遥遥无期。

上述诺亚财富人士表示，基于上述投资策略的风险特征，这款FOF产品更倾向吸引具有高风险承受能力的高净值投资者。目前，诺亚财富正在向潜在投资者进行产品募资路演，具体的单个投资者准入门槛，将视投资者的认购热情而定。

但考虑到股权投资的高收益高风险特点，他表示通常诺亚财富对PE FOF的募资准入门槛，是单个投资者最低投资额不低于300万元。

在业内人士看来，诺亚这款人民币股权投资母基金之所以引入这项投资策略，除了赶潮流捕捉红筹企业回归A股的巨大套利空间，另一个目的就是缓解FOF“二次收费”的压力。

所谓二次收费，是指FOF在子基金收取管理费与超额利润分红的基础上，还要向投资者再加收一笔管理费与利润提成，变相摊薄了投资者的收益。

上述诺亚财富人士表示，FOF管理机构也注意到这个问题，开始在直投PE基金同时逐步增加跟投比例。

“在欧美成熟市场，跟投策略已经成为FOF提高自身投资收益的一项重要武器。”他强调说。

VIE回归A股五道坎

在一家PE机构主管看来，企业解除VIE结构回归A股，蕴藏着巨大的价差套利空间。

一个明显的差别就是，赴美上市的不少视频网络企业估值长期徘徊在数十亿美元，但受近期国内A股牛市行情刺激，在创业板上市的视频网络企业——乐视网市值一度超过1200亿元，市盈率甚至超过300倍。这意味着，这些赴美上市的视频网络企业一旦回归A股，估值也可能翻几倍，由此带来股价大幅上涨。

“随着国务院相关部门近期打算推动特殊股权结构类企业（VIE结构）在境内上市，这种价差套利行为将持续相当长的一段时间，可以说是一项政策红利。”他直言。但他承认，企业从拆除VIE结构到回归A股，要克服的困难不少，任何一个环节出现差错，都会大幅影响整个投资回报预期。

21世纪经济报道多方了解到，在拆除VIE阶段，企业主要遇到的风险至少有5项，其中包括解决境外投资人去留问题、终止全部VIE控制协议、重组境内企业业务架构、终止基于境外上市的员工股票期权激励计划、注销或转让境外主体，注销境内居民设立境外特殊目的公司返程投资的外汇登记等。

其中最大的风险挑战是，不少境外机构股东知道企业拆除VIE结构（或中概股私有化）的目的就是回归A股分享牛市成果，自然在股份退出谈判环节漫天要价，实现自身投资收益最大化。这需要PE机构“软硬兼施”，努力说服境外机构股东接受一个相对合理的报价。

回归A股阶段，企业基于解决同业竞争与关联交易的需要，要在拆除VIE结构同时对境内业务进行重组，会引发利润增长持续性的问题。

毕竟，VIE结构的一项优势，就是由境内公司向境外VIE架构下的特殊目的公司支付专利使用费、咨询费等，将利润转移至境外上市主体同时，将负债留在境内经营企业。但随着VIE结构被拆除，境内外关联企业的财务报表一同合并，企业利润有可能出现大幅下滑，从而给利润增长持续性带来巨大变数。

一位精通VIE结构的律师还指出，由于VIE架构下的境内经营主体属于外商投资企业，享有一定的外资企业所有税优惠政策，一旦VIE结构被拆除，若这家外资企业“经营期限不到10年，还将面临补缴税款压力，又会对利润持续增长带来负面影响。”

对此，不少PE基金在投资企业拆除VIE结构后，会观察企业2-3年的业绩增长速度，等到企业满足A股上市要求后，才会考虑申请上市实现项目退出。

在上述PE机构主管眼里，其中暗藏两大投资风险，一是项目退出期限可能被拉长，无形间提高投资资金的时间成本；二是项目退出存在不小的变数。比如有些企业在拆除VIE结构后出现业绩大幅下滑，迟迟无法满足A股上市要求，就可能面临项目难以退出的尴尬。

上述诺亚财富人士对此解释说，这款FOF产品对此有自己的风控体系，一是将FOF存续期限暂定为10年，便于投资企业在拆除VIE结构后，拥有充足时间重组发展业务，并在合适的牛市时机上市，带来高回报；二是在跟投策略中引入自己的风控体系，即使领投的PE基金给项目退出做了信用背书，他们仍会考察项目的经营状况、业务发展前景等，并邀请业内人士对其回归A股进行可行性分析，最终决定是否跟投。

他指出，基于风控需要，目前FOF对这些跟投项目设定的持股比例，最多在2%-3%之间。考虑到FOF存续期限偏长可能给投资者带来不小的资金沉淀压力，这款产品拟采取按项目分红的模式，即当一个投资项目实现退出时，就按相应的利润分红约定向投资者分红。

跟投玄机：缓解FOF二次收费压力

在业内人士看来，诺亚这款FOF产品之所以引入跟投策略，也是希望能通过高回报，缓解FOF长期面临的二次收费问题。

按照行业惯例，通常FOF在VC/PE基金收取2%管理费与20%超额利润分红的基础上，还会加收取1%管理费与累进式的利润提成——具体而言，若一款FOF产品内部收益率（IRR）达到8%，FOF管理方将提取全部收益的8%，当IRR超过15%时，FOF管理方则将提取超额收益的10%。

这种两次收费模式，令投资者颇为不爽——尤其是一旦FOF产品无法兑现年化20%-30%的行业平均收益预期，他们就会拿二次收费问责，甚至要求FOF管理方返还管理费，作为利润未达预期的补偿。

然而，相关部门不允许类似的管理费返还行为。多数情况下，FOF管理方采取的妥协方案，就是邀请这些投资者出国旅游，“替代”他们要求的管理费返还要求。

上述PE机构主管认为，这并非长久之策，FOF必须找到提升自身收益的可持续投资策略。跟投策略的最大好处，就是FOF所投资的项目股权，无需再向VC/PE基金缴纳相应的管理费与利润分红，等于少了一层收费。

记者多方了解到，为了顺利实施跟投策略，不少FOF机构在决定投资VC/PE基金时，事先会约定FOF的项目跟投权利与相应的最大持股比例。比如，在企业拆解VIE结构后回归A股的投资领域，FOF能通过跟投方式持有最高2%-3%项目股权比例。

不过跟投策略能否实施，还面临VC/PE基金不同LP的利益分配问题。通常，VC/PE基金除了引入FOF作为主要LP，还会吸引大学基金、机构投资者等不同类型LP，他们未必认可FOF拥有跟投的“特权”，因为他们会认为PE基金白白将投资机会“转让”给FOF，无形间牺牲了他们自身的投资权益。

“这同样需要谈判技巧。”这位PE机构主管坦言。多数情况下，PE基金会先征求基金最主要LP的意见，如果LP觉得投资项目在拆解VIE结构后，回归A股存在较大的风险，他们自然会同意给予FOF更多的跟投持股比例；反之PE基金就会与FOF谈判，尽可能压缩后者的持股比例。

他强调，基于企业拆除VIE结构后回归A股的投资策略，绝不是无风险套利——整个投资环节风险隐患正在日益提高。尤其是部分准备拆除VIE结构回归A股的企业同样开始待价而沽，坐视PE基金争相抬高报价，但这种竞争在压低投资回报预期同时，变相增加了PE高价接盘的机率。