第一次涉足线下影院收购，这家原本野心勃勃的人民币基金却在研究了几个月后，转身退出了在2016年4月刚成立的电影院收购联盟。

2016年4月，在线票务平台卖座网与几家基金决定联合成立一个基金，专门进行电影院的收购。他们的计划是以每年3亿元的速度，在全国三四线城市收购超过200家电影院。除了预期中的可观收益，他们还希望借助这200多家电影院的规模优势，向整个产业链渗透。这是当下电影院并购的一个典型缩影：在行业进入瓶颈的前期，以整合下游重资产资源为切口，向全产业链进军。

根据计算，他们准备以1500万元左右的价格收购电影院，每年的投资回报率将达到30％，一年到三年就能收回成本。

这并非特例。进入2015年以来，随着整个中国电影市场的快速增长，线下电影院也成为了兵家必争之地。

多数接受《财经》记者采访的业内人士预计，未来三年仍旧是银幕和影院的快速增长阶段，今年中国银幕数超过3万块，根据美国的电影市场情况进行推算，中国的银幕数将可能达到六七万块，影院数将突破1万家。

除了行业的高速发展和缺口较大，电影院行业仍然处于相对分散的状态也让资本觉得有利可图。截至2015年，全国共有48条院线，排名第一的万达院线国内票房总收入为60亿元，占全国票房不过13.6％，第二名中影星美院线的票房份额只有8.6％。对比欧美成熟的电影市场，美国前四大院线和欧洲前两大院线的占比分别为61％和50％。目前国内将近8000家电影院，超过40％的影院年票房不到500万元，受到近年来电商的强烈冲击，它们独立生存将难以为继，已然成为资本瞄准的对象。

“五年以后院线行业将陷入瓶颈。”万达影视原副总经理、腾讯影业副总经理陈洪伟告诉《财经》记者。

所有企业都在摩拳擦掌。“与其等到五年后以高价收购，为什么不趁现在提前行动？”上影集团旗下的联和院线总经理陈果对《财经》记者表示。

但随着万达、阿里巴巴这样的跨行业巨头参与其中，它们带来了几场突如其来的“天价”收购，这直接打乱了原先资本的步伐。2016年2月，万达院线连续收购了大连奥纳、广东厚品以及赤峰北斗星等三家影城一共19家影院；8月，阿里影业以1亿元收购了杭州星际影城的两家门店；9月，完美世界拟采用支付现金13.53亿元的方式，收购今典院线、今典影城和今典文化100％的股权，溢价超过16倍。

这场战争比想象中来得更加凶猛，它让保利影业投资有限公司运营中心总经理葛兰兰想起几年前电影院兴建的热潮，激进如金逸影城一年签下200个项目，租金、原材料和建设成本水涨船高。“优质的影院开价一个比一个高，根本抢不到。”但是疯狂之后的第二年，由于开工的项目过多，市场又快速地冷却了下来——对于今天的电影院争夺战而言，恐怕也是如此。

上述人民币基金的退出直接反映了2016年持续低靡的票房、繁琐的影院经营和潜规则，让这场交易价格屡屡翻新的影院收购潮正趋于理性。对于真正的玩家来说，泡沫挤去后，这场角逐的焦点，绝不仅仅在于几家电影院和几条院线。

大企业角力产业链

2015年，中国电影票房为440亿元，全年8部影片票房过10亿元，票房增速达到了48.7％，在国内有票房纪录以来，增速仅次于2010年的63.9％。2016年上半年，电影《美人鱼》以接近34亿元的票房收官，创下了华语电影的票房纪录。不少业内人士在年初预测2016年的电影票房将突破600亿元，按此推算，2016年中国电影市场增速将继续维持在高于35％高位。

“几乎没有什么行业到今天仍在以每年30％的增速在增长。”陈果告诉《财经》记者，电影票房的火爆吸引了越来越多的资本进入。

就在上述人民币基金决定参与成立电影院收购基金后的第二个月，当代东方（000673.SZ）在5月16日晚间发布公告，拟与国泰元鑫成立资金规模不超过10亿元的“当代东方——国泰元鑫院线产业并购发展基金（多期）”。在转型影视行业以前，当代东方的主营业务是硅酸盐水泥及熟料的生产与销售。

嗅觉敏锐的基金、资本力量的动作，让民间势力也看到了逐利的机会。这些民间势力大多集中在三四线城市，以当地颇有资产者、地产商或煤老板为主，他们手中拥有的一般为若干间单体电影院。与基金们的考量一致，在他们看来，电影院现金流大，是一门看起来一直都在赚钱的生意，他们企图通过更多影院的收购来获得更高的资金收益，或者将影院在行业即将到达高点的时候，以高价卖出。

但此时，大企业进来了。有像万达院线、中影、上影这样已经形成规模的传统影视院线企业，它们需要通过这样的并购进一步扩大话语权。也有以BAT为代表的互联网巨头，它们正利用资本的优势在产业链从上到下进行布局。

阿里影业于2016年5月以10亿元投资大地影业布局影院终端，这也是阿里影业首次向线下进行布局。阿里影业副总裁杨磊告诉《财经》记者，大地目前的影院数目与接下来的储备影院数对阿里来讲非常重要，阿里影业的衍生品也为未来借助大地的影院场景得以落地。据《财经》记者了解，阿里影业未来还将继续投入资金深入与大地的合作。

2016年8月，阿里影业以1亿元收购了杭州星际影城的两家门店。两家电影院分别位于杭州下城区石桥路江南时代广场与余杭区塘栖店，都不在主要商圈。根据猫眼电影专业版数据，两家影院2015年票房分别为2290万元与492.8万元，阿里影业对其大约6400万元的估值，高出其年票房收入的两倍多。

2016年9月，完美世界拟采用支付现金13.53亿元的方式，收购今典院线、今典影城和今典文化100％的股权及交易对方，以及其关联方对标的公司和其控制的下属公司持有的目标债权，溢价超过16倍。

“很显然这不是我们最后的一个收购。”完美世界CEO萧泓对《财经》记者说，他丝毫不掩饰自己对于院线扩张的企图。按照萧泓的计划，收购100家是第一个门槛，能够在产业中形成一定的影响力。目前，完美世界已经拥有时代今典旗下86家电影院441块银幕。

一名接近完美世界的人士对《财经》记者表示，完美世界目前的重点就是“需要钱”，它的目的是迅速进入100家甚至200家的电影院门坎规模，这需要有强有力的资金支持。

已经具备影视制作能力并且掌握大量影视、游戏版权的完美世界，希望通过进入院线业务领域，一方面通过渠道支撑上游的产品，发力推广；另一方面在电影院端沉淀用户形成会员体系，利用沉淀的数据反过来对上游的制作进行指导。此外，完美世界还有计划利用自己在游戏行业的优势积累，对传统电影院进行娱乐化改造。

“中国院线行业是强者恒强。”招商证券传媒行业分析师方光照告诉《财经》记者。经营电影院的风险越来越大，剩下进行行业整合的，只能是包括万达、中影、上影在内这些拥有实力的大玩家，“我们这样的企业一定是最终的接盘方。”一位上市电影集团高层人士对《财经》记者说，未来不排除即便是目前排在行业前十的几家院线也会考虑出售。

2016年11月18日，导演冯小刚发表微博称，全国院线对其在当日上映的新电影《我不是潘金莲》的排片平均值为40％左右，而在万达院线中，该片排片率仅为10.9％，并斥责其新电影在万达院线受到不公平的待遇——这正是资本看中的院线价值所在：由于占据着全国超过13％的电影院市场，万达院线减少排片的行为，在一定程度上也将对电影的最终票房产生影响。这意味着，一旦拥有更多的影院资源，在与上游片方、发行方的利益分配上获得更多的话语权。

对于整个电影产业链而言，票房收入是极其不稳定的，当上游难以形成绝对优势，各家公司开始通过尽可能的兼并下游，进行产业链整合。这样的商业模式也更受资本市场的青睐。院线业务起家的万达院线目前市值已将近1000亿元。2016年初，万达院线试图并购万达影业，一旦整合成功，这个产业链环节齐备的影业巨头，市值甚至将冲击2000亿元。对比优势集中在上游的华谊兄弟，目前市值仅为344.87亿元。

2014年，大地时代电影发行、广州金逸影视传媒与横店电影院线搭上万达影业，以共同投资的方式成立五洲电影发行有限公司，在发行端发力。2015年，依仗各自在院线端的合力优势，五洲电影一共发行16部电影，票房成绩达到67.52亿元，占国内电影市场份额的24％，仅次于中影的32.8％，排在国内民营电影发行公司首位。

包括华谊兄弟、博纳影业在内拥有自营影院的上游公司，它们也仍旧会需要大量的电影院，但它们的核心目的已然不是成为院线行业龙头，而是为了更好地服务制片方，通过终端数据的采集和市场信息的反馈，促进上游的产业。

陈洪伟告诉《财经》记者，将来中国电影票房会达到800亿元，因此如果是真正大公司，应该为这个市场至少输出10％以上的市场份额，这意味着一年电影作品可以做到100亿元以上，这要求它光有强大的渠道资源外，还必须有强大的内容和制作资源，才能在这个市场里形成非常稳定的阵容。

“只拥有渠道难以形成绝对的优势，万达去年票房做到了60亿元，真的是靠几部优质的电影，今年内容不行票房自然下去了。”一位北京的电影营销公司经理对《财经》记者表示。

逐利的民间势力、野心勃勃的专业资本玩家、试图渗透全产业链的互联网企业以及希望加强整体话语权的院线势力，上述的四种玩家在这个时候同时出手，将整个市场推向了高位。

虚高的并购价格

市场的变化总比预期要来得快。“2016年上半年，一家年票房3000万元的单体影院，开价可以直接翻三倍开到9000万元。”葛兰兰对《财经》记者表示。

在过去，电影院收购主要是按照影院的盈利能力。以一家年产票房1000万元的电影院为例，实际利润如果为100万元，卖家会根据商业地产还有比如8年－10年的租约推算未来盈利空间在800万－1000万元，最终这也就成为了影院的出售价格。“但现在很多单体影院的收购基本不看盈利能力，如果票房就是1000万元，那么就会按照票房的至少1.5倍出售。”陈果告诉《财经》记者。

在众多标的中选择时代今典，萧泓告诉《财经》记者，他看中了今典院线和今典影城86家电影院被分布在包括一二三线一共60多个城市的地理布局，是为进一步地扩张做准备。“这样均匀的分布，等我再进行收购和自建影院的时候，在较近的地方我能分出来一个成熟团队参与新影院的管理，而非从很远的地方再调一帮人去，节省了大量的人力和学习成本。”

上市公司拥有更多的融资工具，更容易借助资本的力量进行并购。2016年发生的多起高价并购基本都是发生在上市公司身上。“行业里有这些上市公司玩家，价格基本上是低不下来的，尤其是万达。”一位互联网影业公司的高层人士对《财经》记者表示。

万达院线是多数业内人士认定的行业大买家与并购之手。多位接受《财经》记者采访的院线经理都表达了一样的观点，以万达为代表的巨头企业在收购中表现的强势在一定程度上成就了这波院线“牛市”。

一位曾经参与过影院收购的投资人告诉《财经》记者，万达的开价通常比别人高，比如500万元的电影院会1000万元杀进来，但真正成交的并不多。“万达并非存心搅局，主要原因在于万达对标的在资产背景方面要求相比大多数的影投公司要严格，往往在中途发现影院存在太多不合规则的地方，于是就放弃，但价格在这时已经被推上去了。”

2016年8月，万达院线正式对外宣布，与韩国CJ集团达成战略合作，双方约定就CGV影院加盟万达院线等事项达成合作，这是万达第一次开放院线加盟非自建的电影院。一位影业集团高层人士告诉《财经》记者，万达和CJ的这场谈判谈了将近两年，最初的想法是让CGV中国影院全部加盟万达。

“这是万达一个无奈的选择。其实去年已经有很多起并购，贵得连万达最终都放弃了。”上述影业集团高层人士表示，自建确实便宜，但速度太慢，目前整个市场优质影院的收购价格过高，大部分交易都很难谈拢，最终只能选择加盟，以求坐稳龙头老大的位置。

投机者在撤退

电影市场突如其来的低靡，让敏锐的投机者开始出逃。

2016年的国庆档出现了多年来首个票房下跌的国庆档，同比跌幅达15.1％，人次下降700万。而在这一年，已经出现了5个票房负增长月。根据中国票房CBO数据，2016年上半年，中国票房同比上升21.4％，电影院的数量则增长了30.4％，这意味着电影票房的增速已经跟不上新建电影院的数量，导致单价电影院半年的票房产出从去年的374.36万元下降至348.68万元。

一位知名影业集团的高层人士在接受《财经》记者采访时表示，目前旗下绝大多数电影院的单体票房都在呈下降趋势，下降幅度能达到10％－15％，今年7月的暑期档，万达院线单银幕票房甚至下降了 42.5％。

2016年低靡的票房与电影院票房产出的下降，让很多玩家对电影院的价值预期开始下降。

进行线下电影院收购的投资者最初的想法是，收购200家电影院以凭借下游的规模效应在整个产业链获得话语权。但经过一番思考后他们发现，在三四线城市，电影院都掌握在当地房地产老板、煤老板手中，200家的收购计划就凭几家的力量难以迅速完成。同时，即便收购完成，从来没有影院管理经验的基金公司，还需要找到可足够信赖的团队管理。这些都充满了不可控因素。

“今年上半年还处于争夺状态，尤其是三四线城市被视作影院价值洼地。但随后，市场就开始回归理性。”葛兰兰告诉《财经》记者，目前大家对影城收购标准在提高，通常需要至少6个影厅，年票房达到1000万元以上，一线城市优先，非标准影城已经没人收了。相比起年初价格几倍的翻涨，尽管还是比较高，但都在可接受的范围。

一位曾经担任影城经理的投资人告诉《财经》记者，自己几年前以1000万元左右的价格，在宜兴核心地段的商业体中拿下了一个6厅影城的项目。随着2015年和2016年初市场的火爆，他着手趁热以3500万元的价格将这个年票房收入在1300万元的影城出售，本想着拿着赚到的钱去进行更多的电影院投资，但没想到多位卖家接触后都放弃了这个项目。

“虽然天价收购频出，但实际上也就那么几起，整个行业的成交率就在10％左右。”葛兰兰告诉《财经》记者，很多三四线城市的单体影院也有很高的开价，但现在基本上不会有人出手。

疯狂的大企业收购者也变得更加理性。2016年10月16日，中国电影股份有限公司以支付对价5.53亿元人民币收购大连华臣70％的股份，溢价仅为1.5倍。而此前，完美世界收购时代今典与阿里影业控股杭州星际的溢价分别为16.64倍和9.12倍。

已经拥有近12年历史的大连华臣，旗下的15家影院主要分布在东三省，影院票价集中在23元－25元的低价区，近年其营业收入和净利润都在下滑。相较于2015年2.41亿元的营业收入与6924.38万元的净利润，到了2016年1月－5月，其营业收入与净利润分别降为8000万元和1981.85万元。

多数业内人士表示，真正有价值的影城还是在一二线城市的核心地段，但即便是有实力的大企业，能够收购到的优质影城也很少。没有能力收购优质影城的投资者，只能转身挖掘所谓的价值洼地——三四线城市。“1500万元在如今确实能买到小型非标准电影院，但这种三四个厅的电影院早就不是主流，不可能形成规模效益，而且未来在行业平稳期，可以肯定不会有人来收。”陈果对《财经》记者表示。

“三四线城市确实存在很多空白点，但是大多数城市的发展已经很饱和，人口基数有限，其实大家想象中的所拥有大量的主流观影人数其实大多不在本地。”葛兰兰对《财经》记者表示。

“万达在淮安的一家影院曾在一年的春节期间，当月票房排在所有万达影城中的第一名。保利在日照的一个五厅影院，过年时每天票房在10万元以上，甚至有单日超过了深圳的影院票房，但实际上，这家影院在一般周末的票房也就两三万元。”一位影业集团高层人士告诉《财经》记者，三四线城市所有表现出来的这些好成绩都并非常态。

更关键的问题是，三四线城市影院的运营要比一二线城市难度更大。大地院线旗下加盟了全国最多的三四线城市影院。2015年，大地院线旗下一共拥有596家影院与3016块银幕，两个数据都是全国第一，但旗下影院无论是票价还是观影人数都相对较低。

根据2015年营业数据，旗下影院数量最多的大地院线营业收入为15.59亿元，低于影院数量只有其一半的万达院线，万达院线2015年收入80亿元。星美的影院数仅有大地三分之一，但其营收为24.85亿元。以单银幕票房产出，仅有97家电影院的橙天嘉禾为316.96万元，远高于大地院线的116.04万元。

大地影院集团总经理于欣告诉《财经》记者，三四线城市的票价本身就很低，加上这两年线上票务平台将票价拉低，对于一个影投公司来讲挑战非常大，尤其是成本结构。以人员结构为例，一般的影院都会配备会计和出纳，300多家影院就需要600多人，算上社保，一年仅财务体系上的人力成本就能达到3000多万元。

作为大地直营电影院的管理单位，大地影院就属于典型的以强总部管理、通过各方面的成本缩减维持盈利的模式。集团下属的每个电影院一共只配备三个工作人员，旗下所有电影院的人力、房租、水电全部由总部统一支付，省去了财务和出纳，在运营方面，无论是排片、影片物料采购还是市场营销也全部是统一安排。“电影院更像是零售行业，琐碎的工作和成本陷阱非常多，电影院收购完成后，非但不能不管，反而需要有很强的总部运营能力。”于欣表示。

同样，时代今典院线也在三四线城市面临着低上座率与单银幕低产出的问题。根据猫店电影数据，11月16日，大地影城场均人次为3人，平均票价为25.7元，时代今典场均人次为3人，平均票价为26.8元。相比之下，以上海为主要阵地的上影股份，以35.7元的平均票价，场均人次却达到了8人。

2016年9月，今典影城在被完美世界收购的时候，旗下净资产甚至为-2.5亿元。“今典集团董事长张宝全是电影行业出身却碰巧做了房地产，他经营电影院主要是出于自身的电影情结，但无奈今典的经营状况并不好，三四线城市电影院上游议价能力也不强，所以才将旗下电影资产出售。”一位同样是地产集团旗下的影业高层人士告诉《财经》记者。

接受《财经》记者采访的多位业内权威人士认为，由于影院经营的复杂性和票房市场的不确定性，去年和今年对线下影院疯狂争夺的情况将在2017年逐渐平息，但行业内的并购与整合会在未来五年持续。最终，整个电影市场格局将形成前四大院线票房收入超过50％的格局。

“整个中国电影还将有近十年的平稳增长期，我们都在看，谁能活得更长。”葛兰兰对《财经》记者表示。

【来源：《财经》杂志    作者：高洪浩】