头图：途牛网CEO于敦德 

来源：视觉中国

本文转载自：虎嗅网

作者：Eastland

2017年11月16日，途牛（NASDAQ:TOUR）事长兼CEO于敦德以“内部信”形式宣布总裁兼COO严海锋、CFO杨嘉宏“因个人原因辞去公司现任职务”并照例附送了一些漂亮话。为减轻投资者对人事震荡的担忧，途牛宣称将迎来“上市后首次单季度盈利”。

十天后发布的2017年Q3财报显示，途牛果然“盈利”了，尽管是Non-GAAP盈利。

采用“非通用会计准则”好比脚下“垫砖”。2016年Q3“垫砖”后仍亏4.97亿，头顶距水面足有两三米。2017年Q3“垫砖”后盈利3966万，口鼻已能露出水面，进步着实惊人。

营收“包装术”成为过去时

2014年4月4日，途牛向美国SEC提交招股文件。虎嗅4月6日文指出“途牛网采取与众不同的营收确认方式，意在包装上市”。

具体来讲，途牛将跟团游交易发生金额全部确认为营收。招股文件这样表述：

Revenues from organized tours are recognized on gross basis, which represent amounts received from customers。

携程对营收确认方式的表述是：

We recognize revenues primarily based on commissions earned rather than transaction value.

携程给出的理由很合理：

We generally do not take ownership of the products and services being sold and act as an agent in substantially all of our transactions, our risk of loss due to obligations for cancelled hotel and airline ticket reservations is minimal.

假如一位用户花5000元订购往返三亚的机票和三晚酒店住宿，携程只会把所获500元佣金计为营收。假如购买的是途牛跟团游产品，途牛会将5000元全都确认为营收。

2011、2012、2013连续三年亏损都在1亿元以上，没法计算市盈率PE，只能用市销率PS（总市值除以营收）来估值。去哪儿网2013年营收8.5亿，市场30亿美元，市销率约为22倍。而市值60多亿美元的携程市销率只有7倍多。

按正常方式，途牛可以确认的营收约为3000万美元。比照去哪儿网，未来在二级市场的估值约为6亿美元。把营收包装成3.2亿美元，即便按携程的市销率也能估到20亿美元左右。

果不其然，途牛上市后市值一度接近20亿美元。但这是拉到携程5000万美元作为背书后才得以现实的。梁建章参股不是因为多么看好途牛，只是不想让此“牛”成为崔广福或者庄辰超的盟友。

2014年5月28日，FASB（美国财务会计准则委员会）发布了新的收入确认准则。该准则将于2018年正式生效，允许企业从2017年1月1日开始执行。

途牛声称在跟团游中的角色从责任人变为代理人，因而从2017财年开始，相关营收按收入净额确认。

上市公司在主营业务中的角色说变就变，还能瞬间完成，你以为是川剧变脸？足见途牛当年非要把跟团游收入全额入账为的是包装上市。

把被扭曲的扭回来

采用新的营收确认方式后，途牛报表在“感观上”有很大的变化，比如营收少了、毛利润率高了。这一切的原因是以往的记账规则与众不同，以至用观察其它OTA的眼光观察途牛产生了扭曲。

1）营收包装术早已失效

进入2017年，途牛回溯公布了按新规则确认的2016年季度营收。2016年Q1，按旧、新规则确认的营收分别为20.16亿和2.32亿，旧规显示的营收是新规的869%。2016年Q2、Q3，“放大比例”分别为1091%和997%。

按照新的记账规则，途牛过往12个月营收约为2.9亿美元。按12月8日收盘价，途牛市值9.63亿美元，市销率仅为3.3倍。假如按夸大10倍的营收确认方式，途牛PS只有0.33倍，2014年可是曾经达到6.7倍。

“包装术”早已全然失效，FASB新规也算给了途牛一个了“台阶”。

2）毛利润率低，“第一”又怎样？

2017年12月1日，雪球网友tulip郁金香发布了他的网上查找结果：

1） 劲旅智库：2014年~2015年“在线旅游社市场份额（交易量）”携程第一，2015年占比25.5%，途牛15%，同程9.5%。

2） 5月10日，艾瑞咨询对外发布的《2017年中国在线旅游度假市场研究报告》显示，2016年中国“在线旅游度假市场”规模达962.9亿元，途牛市场份额为19.4%，排名第一。此外，途牛还分别凭借28.3%、24.2%的市场份额位居“在线跟团游”和“在线出境游”市场第一。

3） 8月16日，易观产业数据库发布的最新《中国在线度假旅游市场季度监测报告2017年第2季度》研究显示，途牛2017年第二季度市场份额增至26.8%，已连续8个季度位居在线度假旅游市场第一，持续保持行业领先优势。

卖数据的公司找个维度把途牛捧为“第一”，想必能够自圆其说。但根据新的确认规则，携程营收是途牛的12倍。#第一也白搭#

虎嗅2014年4月6日文指出途牛网“毛利润率低得惊人”，还给出一张对照图：

当时携程、艺龙、去哪儿的毛利润率没有低于70%的，同为OTA的途牛却不到8%。虽然明知是营收确认方式造成的，但途牛真实的毛利润率却被隐藏了起来。

进入2017年，途牛按新规则确认营收，前三季度数据毛利润率为54.3%，远远低于携程。

并非途牛团队无能，而是跟团游业务毛利润率本来就低。在线旅游领域有利可图的细分市场被携程、艺龙霸占，生猛的去哪儿也只能从没多少油水的机票比价做起。途牛等而下之，从携程、艺龙、去哪儿未投“重注”的跟团游杀入。巨头们为何不感冒？看毛利润率水平就懂了。

改变确认规则后营收“一折起”，在投资人意料之中，跟团游毛利润率如此低才是“三九天里的一盆冰水”。因为在线旅游行业费用率畸高，去哪儿毛利润率近80%，但产品、市场、行政费用一扣净亏损率能超过100%，也就是说费用超过了营收。

来到盈亏平衡点？

2016年6月途牛创始团队核心成员，CMO陈福炜离职，股价一度下挫8%。2017年11月16日，严海锋、杨嘉宏同时“因个人原因离职”，他们的共同去向是陈福炜搭起的科技金融平台“小黑鱼科技”，三人头衔都是“联合创始人”。

别人可以不提，2006年和于敦德共同创立途牛并长期担任总裁兼COO的严海峰，被外界视为“掌舵人”之一。发生如此等级的人事振荡，宣布单季Non-GAAP盈利这样的利好就很有必要。令人称奇的是此举居然十分有效，萎靡已久的股价当日暴涨21.27%。

看来为了见到“途牛盈利”的这一天，投资人已经等得麻木了，对两位CXO的“弃船”置若罔闻，心里想的只有“终于扭亏为盈”、“好不容易接近盈亏平衡点”……或许吧，但下结论不免为时过早。

途牛以往的记账方式不仅夸大了营收，还掩盖了毛利润率低、费用率高两大致命伤。

与2016年同期相比，2017年前三季度毛利润率明显高出一大截。实际上这也是营收确认方式造成错觉：跟团游全额入账占营收的95%，按净额入账占营收的75%。在新规下毛利润率更高的自助游占比大幅提高近20个百分点使途牛整体毛利润率上了一个台阶。

真正令财务数据变好的是费用率巨幅降低。

原先不知道途牛费用率有多高，2016年Q2市场费用竟然相当于营收的205%。为一块钱收入花两块钱搞宣传。

2016年7月12日，周杰伦和方文山在途牛的发布会现场，©视觉中国

作为三线互联网企业，巨亏的同时还签下林志颖、周杰伦两位形象代言人，途牛创下的“奇迹”是用投资人的钱“放焰火”。

2017年Q3，途牛三项费用合计占营收的64%，2016年同期为159%，2016年Q2竟然达到298%。

刚过了几天紧日子就说“来到盈亏平衡点”，未免儿戏。即便64%的费用率成为常态，毛利润率也要再提高10个百分点才谈上盈利。

顺便提一句：途牛动用几十亿资金进行短期投资及购买结构性理财产品，单季获利3000多万元，与Non-GAAP盈利相当。

于敦德在内部信中表示：

我想强调的是，我们三季度的盈利不是来自于简单的削减费用，而是来自于类似上述实践的业务突破和结构调整，来自于我们的智慧和坚持，来自于在最困难的情况下，我们仍然坚持投资未来，投资正确的事情。

于敦德说得很好，让我们大家期待途牛的财务表现。

途牛来到的未必是盈亏平衡点，更加可能的是命运转折点。

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