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虎牙上市当天晚上，CEO董荣杰红了眼眶，几度哽咽。
“游戏直播第一股”这个词，被他反复被强调。
虎牙是斗鱼最凶猛的竞争对手。直播平台这个始于2014年的赛道，经过资本突进、野蛮生长、无序竞争、千播大战后，格局已逐渐明朗，牌桌上的玩家所剩无几。在游戏直播平台中，斗鱼和虎牙属于头部玩家之一。
和斗鱼相比，其实虎牙稍显劣势，不管是数据，还是融资额度。甚至到今年三月初，依据腾讯投资所给出的估值，斗鱼依然远高出虎牙一个身位。
而就在6月7号，据南华早报援引知情者消息，斗鱼计划于第三季度在港进行7亿美元IPO，美金虎牙拟募资不超过2亿美元的三倍。
同属于头部玩家的虎牙和斗鱼，为何估值相差这么多？一位不愿具名的一级市场投资人向界面新闻记者透露，据他了解，目前，斗鱼的MAU（月活跃用户）比虎牙高出将近七千万。
目前，虎牙的MAU接近9300万，而斗鱼接近1.65亿。同时，在营收结构上，因斗鱼开始做游戏联运较早，其营收构架也更为健康，打赏收入占斗鱼总营收的80%左右，而虎牙是95%。
而今，虎牙却率先上市抢下游戏直播第一股的名号。处于静默期的斗鱼只能选择沉默。这个处在资本高位，时刻准备起飞的独角兽，在上市前夜，分外谨慎。
错失“第一股”
今年年初，斗鱼、虎牙将上市的消息陆续传开。
作为游戏直播的头部玩家，斗鱼的IPO正在紧锣密鼓的进行中。据接近斗鱼的消息人士向界面新闻透露，去年下半年开始，武汉方面有意安排斗鱼借壳上市。但斗鱼数位高层均表对界面新闻记者表示，互联网公司借壳成本太大，不会考虑。
一位要求匿名的斗鱼投资人向告诉界面新闻，目前，斗鱼已在递交IPO的文件，但具体时间表，其不能透露。
不过，就在斗鱼准备之时，虎牙抢先一步赴美上市。美国当地时间，5月11日上午9点30分，虎牙率先登陆纽交所，以15.50美元开盘。开盘两小时内，其股价一度超过17美元，涨幅接近42%。
虎牙上市当晚，斗鱼的员工在公开场合并未有太多议论，但其员工透露，在匿名社交平台“秘蜂”上，聚集了大量斗鱼员工，关于“上市”、“期权”的讨论已是热火朝天。
斗鱼高层何彬（化名）表示，虎牙上市当天，斗鱼办公室一切正常，不过，他希望虎牙的估值能高些，这样斗鱼才能更高。
在此之前，腾讯分别以4.616亿美元和6.3亿美元分别向虎牙和斗鱼注资，从腾讯给出的投资额度来看，斗鱼依然高出虎牙一个身位。据虎牙的招股书中显示，腾讯投资虎牙的4.6亿美元直接占到了34.6%的股份。据此推算，虎牙的估值应在13.3亿美元左右。
而斗鱼的投资方也对外界披露，腾讯在对斗鱼的6.3亿美元融资当中，对斗鱼的估值是24-25亿美元。但据界面新闻记者从斗鱼资方处了解到，此轮融资，腾讯对斗鱼的估值，远高于25亿美元。
一位不愿具名的业内人士对界面新闻记者分析，直播平台迎来上市潮，部分原因是早期投资人出于投资回报要求，或是因平台方运营资金压力，在融资速度放缓的情况下，其想通过二级市场去对冲风险。
但多位参与投资过直播赛道的投资人对这一观点保持了沉默。
腾讯公司社交网络事业群增值产品部助理总经理崔津源接受界面记者采访时表示，公司上市，需要证明其业务的商业模型是可以运转的，如果不上市，亏多少钱都是投资人的，一旦上市，就需要要向大众去公布，这是资本倒逼这个行业更加规范，也是资本去套利，让公众资本进来，这是业务发展的过程。
在资本的助推下，直播赛道窗口期很短，从野蛮生长，到如今的集体上市潮，仅用了四年时间。
2014年，亚马逊以9.7亿美元收购Twitch后，次年，虎牙、斗鱼、熊猫、龙珠等国内一大批直播平台应运而生，直播进入快车道，游戏直播平台也方兴未艾，风口之下，成立仅仅一年的直播平台融资数额均突破亿元。
2016年，据不完全统计，各类直播平台已超过300家，“千播大战”格局初步形成。据CNNIC第41次调查报告，截至2017年12月，我国网民规模达到7.72亿，其中网络直播用户4.22亿，占网民总数的一半以上。
易观数据显示，2017年游戏直播市场规模已达44.2亿元，市场竞争进入尾声，市场方向已定型并且逐步完善，预计在2018年仍有长足的增长，达到58.8亿元。
如今，深陷“王思聪撤资”疑云的熊猫TV风光不再，最后一次融资定格在去年5月；龙珠也随着腾讯的退出，转手卖给苏宁后，未能完成突围，命运多舛。虎牙和斗鱼也成为牌桌上还能相互角力的头部玩家。
2017年下半年，直播这个赛道融资遇冷。营收模式单一，对主播打赏的过度依赖，成为直播平台不得不面对的事实。
多元商业化探索
“饮着农药，过个不慌的假年。”这个梗因张大仙而红，作为斗鱼一哥，张大仙的商演已排到了6月份。
“线下一场是350多万，一个小时线上直播是60万。”张大仙对界面新闻记者说，而今他已成立了自己小规模团队，负责对接商务和直播事宜。
游戏联运、主播打赏、广告是目前游戏直播平台的主要营收来源，三者的核心是流量，主播是流量的入口，直播平台依靠一套流量分发机制成就了主播，也构建了护城河，它们共生共荣。
也是因此，头部主播成为游戏直播平台争夺的重要标的，“挖角”成普为遍业态。“骚白投奔斗鱼”“嗨氏解约”、“暗算张大仙事件”等头部主播跳槽现象持续不断，凸显了游戏平台的焦虑，同时也表明，头部主播获得的打赏是平台重要的收入来源。
据公开资料显示，2017年，虎牙收入的23.5%由旗下前100个最受欢迎的主播贡献。而在其招股书中显示，在2017年其直播营收占总营收超94%；广告和其他营收为1.153亿元。同时，在其风险提示中表明，如果不能持续吸引有才华和受欢迎的主播，未来也会受到负面影响。
的确，头部主播确实是游戏直播平台不可控的变量。去年八月，张大仙从企鹅电竞跳槽到斗鱼，一时间舆论哗然。“经济约在我自己手上，只和斗鱼签了直播约。”今年8月，为期一年的合同将到期。
“每天我很努力直播，外部声量也很大。假如斗鱼不认，我才会考虑其他可能。核心的还是在平台所给予的流量和资源支持力度，“张大仙也会焦虑，同时，他也理解平台不能把鸡蛋放在一个篮子里。
“斗鱼采取的是去头部化的流量分配机制。”何彬说，这意味着，不会特定的去把推荐位給、到某一个主播身上，大主播的流量是趋于稳定的，需要构建一个良性的主播生态。目前，斗鱼共签约了两三千名主播，头部主播大概有20个。
“一般而言，和平台合作时，都会要求平台给公会推荐位，如果没有平台资源的扶持，主播很难有收入。”一位不愿具名的经纪公司创始人对界面新闻记者表示，目前，他们公司旗下大概有1000名主播，每个月流水近50万，之前在龙珠和斗鱼两个平台上直播，一个月前，全面转向到斗鱼。
今年1月，斗鱼直播COO程超表示，斗鱼将在2018年投入10亿元用于打造“主播星计划”。得知此消息后，他有意将主播规模提升至2000人。同时，向程超提出希望斗鱼能给50万到100万的资金作为帮助。不过目前，此事并没实质性进展。
“此前，我们会追踪主播的直播效果，给她匹配同等价值的资源。”何彬向界面新闻记者透露。不过，随着斗鱼主播内容的提升，现在这种资源的倾向会逐渐减少。
“冯提莫、张大仙等全民主播的出现是直播产业链成熟的标志。”何彬表示，去年斗鱼盈利接近30亿元人民币，广告收入、主播打赏收入不断提升。
经过三四年沉淀后，观看游戏直播的用户付费意识已教育完成，不再是此前的单纯围观。同时，除了打赏外，斗鱼的广告收入去年也增速很快，一些高端品牌相继在斗鱼赏投放广告。
不过，靠游戏起家的斗鱼，在拿到英雄联盟直播红利期后，当下一个游戏风口王者荣耀来临时，却表现得相对保守与滞后。“2016-2017年，移动电竞《王者荣耀》、吃鸡新品类《绝地求生》的异军突起拯救了直播平台，2018年之后，直播开始影响游戏。
随着上游研发持续繁荣，游戏口碑传播越来越重要，联运渠道弱化，买量价格走高，用户被反复洗量，直播平台开始影响游戏受众，从而影响游戏分发。”长江证券传媒首席分析师王傲野认为。
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2016年底，王者荣耀成为手机游戏的风口，也是在此时，凭借《王者荣耀》，虎牙数据增速较快。武汉本土经纪公司沃达传媒（张大仙的第一个经济公司）相关人士向界面记者透露，当时，公司想让斗鱼花500万完成公司旗下主播张大仙的转会，但双方谈判无果。直到2017年8月份，斗鱼签下张大仙，花了近3000万。
“直到2017年年中，我们才把王者荣耀线和英雄联盟提升到同级别。”何彬说。此时，熊猫、龙珠、虎牙凭借王者荣耀的风口，迎来高增长期。
除了加码扶持主播，以期增加游戏打赏之外，斗鱼商业化也在不断探索中。2015年，随着泛娱乐直播平台映客的异军突起，斗鱼不断扩充秀场直播场景。
2016年，双十一，斗鱼和淘宝合作，首次实现边看边买的电商场景，在冯提莫房间下嵌入淘宝链接。次年5月，斗鱼正式上线电商平台“鱼购”，不过其电商之路并不顺畅。
据斗鱼内部知情员工透露，因投入产出比不高，此前20多人的电商平台业务线已被张文明砍掉。“电商不管能不能跑得通，大家都在跑，跑不跑得通，要由事实来证明，但是还要跑，”崔津源认为。
“直播不适合做电商，但是电商适合做直播。”何彬表示，接下来斗鱼会继续在电商领域探索，尝试售卖具有主播IP价值和非标准化符合直播的产品。
同时，极光大数据显示，2018年2月直播APP的用户规模达到2.2亿人，用户渗透率为21.4%，但同比去年同期仅增长4.4%；而Quest Mobile发布数据称，2018年1月国内短视频用户规模已达到了4.61亿。
随着短视频风口的兴起，斗鱼也搭建了短视频团队，尽管如此，斗鱼还是没有拿下张大仙的短视频合约。“目前，主要是生产游戏类内容，作为直播内容生态的补充，还没考虑商业化。”何彬表示。
2017年11月，在完成D轮融资后，斗鱼宣布已盈利，无独有偶，据虎牙招股书透露，2017年第四季度开始，虎牙已实现连续两季度盈利。去年第四季度实现净收入总额7.41亿元，扭亏为盈， 2017年虎牙净营收为21.85亿元，但全年仍亏损8096万元，相较于2016年，亏损收窄。
腾讯公司社交网络事业群增值产品部总经理刘宪凯在接受界面记者采访时表示，直播行业前期的大家称之为烧钱的模式，后续慢慢会收敛，如果一个公司进入正常经营之后，它的流量应该可以换回来要的回报，不然没有必要做这个事。
同样，作为斗鱼C轮投资者、深 武汉公司总经理刘敏对界面新闻记者表示，近三年是游戏产业爆发期，游戏增值服务是很多互联网公司的现金牛，因强大的流量基础，仅游戏联运就足够让斗鱼实现盈利。
投资人的遗憾与关键先生
错失斗鱼的B轮融资，刘敏心存遗憾。
据公开资料，截至目前，斗鱼一共拿到6轮融资，融资额度累计达到73亿人民币，也是目前游戏直播平台获得融资最多的玩家。
“2015年初，通过直播公会的融资需求及游戏公司在斗鱼投放广告的安排，对斗鱼平台有了认知，当时其注册地还在广州，办公地点在光谷软件园。“作为B轮第一个斗鱼接触的投资人，刘敏对界面新闻记者说，在此之前，斗鱼已经拿了两轮融资，接近3000万美金。
但当时，斗鱼也缺钱，A轮结束不久后，便开启了B轮融资。“斗鱼的数据长的非常快，在短时间内就做到了100万用户同时在线。”
2014年，斗鱼以70万元签下世界冠军俱乐部10个明星游戏主播，让他们把自己的游戏视频上传到斗鱼TV的直播平台，通过高玩改名推广斗鱼TV。斗鱼的百度搜索指数大幅增长，当年10月，斗鱼同时在线人数激增到100万，而6个月前，这一数字仅为5万人。
两年前，陈少杰在接受采访时说，A轮的2000万美金，原计划半年花完，但结果不到2个月就把钱烧完了，还以个人名义借给公司4000万。
斗鱼凶残的打法，高速增长的DAU给投资人带来了信心。“互联网企业早期都是烧钱的，但归根到底还是数据说话。”刘敏说，2015年，深 原本计划打算做斗鱼B轮领投方，但因领投投资额度需1亿元以上，而当时深 投资金额普遍偏小，所以无法领投。
同时，担任斗鱼B轮融资的FA是其华兴资本的朋友，于是，计划着等FA确定主投方候再跟投。出乎意料的是，斗鱼的发展速度很快，直接导致了腾讯的介入以及其他跟投人的哄抢，最终，他错失了B轮。
一年后，深 投资风格发生变化，敢于投大金额，所以C轮，其还是跟进投资了2亿元。“当然代价肯定比B轮大。”
在斗鱼C轮以前的融资中，奥飞董事长蔡冬青、南山资本创始合伙人何佳、红杉资本中国基金董事总经理曹曦，这几位投资人扮演着极为重要的角色。当然，如今处于上市前夜的斗鱼，也成为他们投资拼中图的重要一环。
当斗鱼还只是一个初级项目时，仅仅和奥飞董事长蔡冬青聊了五分钟后，陈少杰就成功拿下3000万元人民币的天使投资。一个月后，红杉资本中国基金董事总经理曹曦找到斗鱼，并在A轮抢投下2000万美元。
“当时，我们正在寻找一家这类业态的公司，看了好多家都不太满意，通过朋友介绍，发现了斗鱼的陈少杰、张文明团队。我们感觉到这就是我们要找的人，并迅速达成了投资意向。”曹曦回忆，当时，他以低于后来任何机构的价格投进去的，某种程度上，投资斗鱼也让曹曦一战成名。
而在随后的投资中，腾讯成为斗鱼最为关键的伙伴，在斗鱼的B轮中，腾讯成为领投方。而南山资本创始合伙人何佳扮演者“关键先生”的角色，是斗鱼和领投方腾讯的牵线人。
“腾讯在体育、游戏方面有着优质的IP与版权，能给斗鱼带来庞大的用户流量，并提供可靠的云服务。同时，斗鱼可以帮助腾讯更好地开发用户价值，拓展出新的优质内容。”何佳在接受媒体采访时认为，腾讯与斗鱼携手之后，会拉升斗鱼的估值。
今年3月7日，马化腾表示，腾讯也在探索发展短视频、直播等新型社交平台。据虎牙招股书中透露，腾讯有权在2020年3月8日至2021年3月8日期间，以当时公平的市场价格购买额外股份，以达到虎牙直播投票权的50.1%。
刘宪凯认为，腾讯不仅投游戏直播，直播是大投资策略的分支， 即使在没有投资斗鱼和虎牙之前，腾讯的游戏本来已经贡献了斗鱼和虎牙主要的直播内容。
“我不认为这个投资一定会直接换回腾讯对于游戏收入的回报，我不赞成这种投资和行业猜测。游戏生态里面新的一种形式出来之后，我们已经提供了很多能力，我们再提供资金支持。”
的确，在斗鱼6次融资中，腾讯重仓3次。作为主营收来自增值服务的腾讯，在直播和短视频兴起时，布局游戏直播赛道如今看来依然具有前沿性。
“过去，虎牙和斗鱼两大头部玩家在挖掘主播上不遗余力，成本较高。随着腾讯同时加码两大直播平台，主播跳槽的议价能力会降低。”何彬认为，腾讯不愿意左右手互搏，主播跳槽概率会大幅度降低。
不过，作为现存的两个游戏直播平台共同的股东，腾讯或许是其中最大的变量。
此前，在多个场合中，张文明均表示，不会存在合并。而刘敏也认为，和其他赛道不一样，游戏直播平台有稳定的现金牛，不需要合并。
而今，尘埃落定，虎牙早于斗鱼上市，斗鱼也处在上市前夜，这两个对手之间的角力还将继续。“从来没想过要去抢夺游戏直播第一股，”何彬认为斗鱼并不遗憾。
“期待上市后持续发展，有好的回报。”一位不愿具名的斗鱼投资人说。
【本文来源于界面新闻，原标题为：错失游戏直播第一股，斗鱼要如何逆风翻盘？ 作者：柯晓斌、梁丹，编辑 | 文姝琪】
