喜马拉雅最早被传上市，可以追溯到 2015 年。当时有传闻称，喜马拉雅将通过 VIE 架构（协议控制，即不通过股权控制实际运营公司，而是以签订各种协议的方式实现对该公司的控制）登陆纽交所，但喜马拉雅方面很快便公开辟谣。
2018 年，中概股赴美 IPO 热潮愈演愈烈之际，喜马拉雅再次出现上市传闻，但也很快被联席 CEO 余建军否认。
直到 2020 年初荔枝登陆纳斯达克抢走 " 声音经济第一股 " 这个称号，外界对于喜马拉雅的 IPO 猜测都没有停止过。
不过大家可能都没想到，从赴美到赴港，喜马拉雅最终的上市之路会如此波折，会来得如此具有戏剧性。
（图片来自喜马拉雅招股书）
喜马拉雅一波三折的上市路似乎在告诉我们，" 声音经济 " 的钱，从来都不是想象中那么好赚。
01、招股书拆解：月活超 2.6 亿的喜马拉雅具备规模优势
9月 13 日晚间，喜马拉雅正式向港交所递交招股书，由高盛、中金公司和摩根士丹利担任 IPO 承销商。
这时候，距离喜马拉雅撤回纽交所的上市申请，仅仅过去了 3 天。
如此峰回路转的故事，让喜马拉雅本就万众瞩目的 IPO 变得更加令人期待——在荔枝流血上市后一直无法扭亏为盈的背景下，喜马拉雅 IPO 承载了资本市场对于 " 声音经济 " 最后的幻想。
（图片来自 Pixabay）
从招股书的数据和此前的市场表现来看，用户规模是喜马拉雅最大的优势。
招股书显示，喜马拉雅全场景月活跃用户达到2.62 亿，但这个数据包括 loT 及其他第三方平台月活用户。刨除第三方平台月活的话，喜马拉雅移动端的月活用户数也达到1.1 亿。
这一水平，明显高于另外两大在线音频巨头荔枝、蜻蜓 FM。
荔枝二季度财报显示，移动端月活跃用户为6090 万，但车载音频业务和海外 TIYA 业务用户规模增长明显；尚未上市的蜻蜓 FM 虽然没有定期公开用户数据，但根据第三方数据监测机构比达数据中心提供的资料，截止今年第一季度蜻蜓 FM 月活为6004.2 万，与荔枝相当，和喜马拉雅差距明显。
（图片来自比达数据中心）
除了月活领先蜻蜓 FM 和荔枝之外，喜马拉雅在付费用户数、月活跃用户付费率等数据上也有不俗表现。
根据招股书提供的数据，今年上半年喜马拉雅移动端月活跃付费用户平均为1420 万，同比增长65.5%，月活用户付费率约为12.8%。
我们同样可以做个横向对比。
荔枝的二季度财报显示，其移动端平均月付费用户为49.44 万，同比增长7%。
这个数据，和喜马拉雅相比实在是有天渊之别。
在用户粘性方面，喜马拉雅同样处于行业领先地位。根据比达数据的报告，截止今年第一季度喜马拉雅移动端人均运行时长为90.2 分钟，比蜻蜓的50.5 分钟和荔枝的15.1 分钟加起来还要多。
而来自灼识咨询的数据更显示，今年上半年喜马拉雅移动端用户运行总时长高达8478 亿分钟，约占中国在线音频移动端收听总时长的70.9%。
得益于庞大的用户规模，喜马拉雅在市场份额上对荔枝和蜻蜓形成碾压之势。
艾媒咨询的数据显示，2021 年上半年喜马拉雅在在线音频市场的占有率达到65.5%，接近荔枝和蜻蜓的两倍。
（图片来自艾媒咨询）
不过，用户规模虽重要，资本最看重的还是营收。
这方面，喜马拉雅只能说喜忧参半。
喜的是，营收和毛利都处于稳步增长。
根据招股书，喜马拉雅过去三个完整财年的总营收分别为 14.807 亿、16.975 亿和 40.761 亿；2021 财年截止第二季度，营收为25.136 亿，同比增幅为55.5%。
另一方面，喜马拉雅 2018-2020 财年毛利润分别为6.638 亿、12 亿和 20.031 亿，2021 财年上半年毛利润为14.042 亿。
然而，和荔枝一样，喜马拉雅也难逃持续亏损的命运。
招股书提供的数据显示，2018-2020 年喜马拉雅净亏损分别为7.55 亿、7.47 亿和 5.39 亿，3 年合计亏损逾 20 亿。
从亏损来看，喜马拉雅和荔枝可以说是难兄难弟——荔枝二季度财报显示，其净亏损为2901 万，同比增幅高达32%。
上市一年多的荔枝依然没有解决亏损难题，用户规模更大但亏损也更多的喜马拉雅，能解决得了吗？
02、从赴美到赴港，喜马拉雅的顽疾始终存在
以史为鉴，荔枝的今天对于喜马拉雅的明天，有很好的参考意义。
从过去几年的财报来看，荔枝之所以连年亏损，主要归因于营收结构单一、商业变现困难、营运成本过高这几个老大难问题。
先来说营收结构的问题。
以今年第二季度为例，荔枝二季度净收入为5.59 亿，其中音频娱乐业务为5.55 亿，占比超过99%。虽然荔枝高层一直在财报中强调车载音频、海外业务的增长，但所有这些新业务，加上播客、广告等业务的收入，占比还不及音频娱乐业务的零头。
（图片来自荔枝财报）
喜马拉雅这边，情况也不容乐观。
早在今年 5 月份向纽交所递交招股书的时候，喜马拉雅就向外界坦白了自己的难处。
喜马拉雅的营收主要靠会员及付费订阅业务，这部分的收入占比在 40% 以上，其次是占比超 20% 的广告业务，其他业务占比均不足 10%。
可以看出，喜马拉雅和荔枝的定位并不完全一样。荔枝主打的是 UGC 模式，即以用户生产、上传内容为主。而喜马拉雅得益于更大的用户规模和更完善的业务矩阵，在PGC、UGC 和 PUGC 三种模式下共同发力。
喜马拉雅这样做的好处是，付费项目和会员服务的营收稳步增长，和荔枝、蜻蜓等竞争对手拉开巨大差距。
但缺点就在于，和其他内容平台一样，喜马拉雅付费项目的变现能力无法抵消庞大的营销和内容生产费用。
（图片来自喜马拉雅官网）
其实不止在线音频，像知乎等内容平台，优爱腾等长视频平台都要面对同样的难题。商业变现，是整个内容产业的老大难。
这就不得不说，喜马拉雅和荔枝都遇到的第二个难题了：成本。
和荔枝相比，喜马拉雅的内容获取成本要高得多。
坚持走 PGC、UGC 和 PUGC 融合路线就意味着，喜马拉雅需要不断花高价从优质作者、头部主播和传统出版社、内容机构那里购置内容版权。而这当中，还涉及和内容创作者的收益分成、版权保护等等支出。
在这不得不多说一句：对于做内容的喜马拉雅来说，过往在版权这方面吃的亏真的太多了。根据天眼查统计的数据，自从成立以来，喜马拉雅涉及的版权官司已经超过 600 起。
（图片来自天眼查）
此起彼伏的版权纠纷不仅让喜马拉雅的口碑大受影响，花在和解和公关上的费用也是一笔不菲的开支。
此外，喜马拉雅还要面对一个所有内容平台都遭遇的难题——获客成本上升。
其背后的根本原因，就是正在枯竭的优质用户资源和水涨船高的流量费用。
招股书显示，喜马拉雅 2021 财年上半年的销售及营销支出达到12.33 亿，比去年同期翻了整整一倍。
营销费用的持续上升背后，是喜马拉雅越来越明显的增长瓶颈。
如前文所言，第三方平台的活跃用户数已经超过喜马拉雅移动端，这对于强调增长的喜马拉雅来说显得十分被动——想要在外平台增长获客，需要付出的成本必然要更高。
更重要的是，未来的在线音频市场恐怕不再是喜马拉雅、荔枝、蜻蜓三足鼎立的局面。
背靠腾讯的酷我畅听、企鹅 FM，小米重金打造的小米电台纷纷入局，都瞄准了在线音频这个战场。
根据比达数据，喜马拉雅的用户群体中，年龄在 30 岁以下的占比超 50%。这群年轻用户的口味一直多变且难以捉摸，他们对喜马拉雅的忠诚度难以估测。
最新数据显示，酷我畅听的用户粘性在今年第一季度已经超过喜马拉雅，前者的用户平均使用时长达到115.9 分钟，后者为90.2 分钟。而 30 岁以下用户的占比，喜马拉雅也低于酷我畅听和企鹅 FM。
而大环境的恶化，更让喜马拉雅雪上加霜。
根据 QuestMobile 的数据，长视频流量规模是数字音频的 2.8 倍，短视频是数字音频的 7.2 倍。灼识咨询的资料则显示，国内移动在线音频月活跃用户的渗透率，截止 2020 年底仅为16.1%。
这一系列数据，往好的方面说，市场的想象空间还有很大。但往坏的方面想，低渗透率背后的，是不可忽视的增速下滑趋势。
根据艾媒咨询的数据，2015 年 2020 年，中国在线音频用户规模从 2 亿增加到了 5.4 亿，但增速也从最高的 35% 下降到了 10.2%。
用户规模停滞不前、增速下滑，意味着在线音频对用户的吸引力下降，想要扩展新的用户群，要付出更高的代价。
这就又回到获客成本>营收，烧钱才能换增长这个死循环里面来了……
哪怕在行业内做到 Top 级别的喜马拉雅都不得不承认，音频市场的生意越来越不好做了。为了留住这群主力用户，喜马拉雅今后在营销上要花费的资源、金钱，恐怕只会越来越多。
而为了解决这个死循环，喜马拉雅、荔枝、蜻蜓三巨头都不约而同选择了同一种方式——开拓新赛道。
03、布局新赛道，喜马拉雅急需资本输血
从先后向纽交所、港交所提交的这两份招股书来看，喜马拉雅将把募集到的大量资金投入在技术提升、人工智能和大数据领域。
技术、人工智能、大数据、云计算这些名词组合在一起，很明显，喜马拉雅是盯上了IoT这个想象空间广阔的新蓝海。
所谓 IoT，就是我们熟知的智能物联网，理论上是让所有行使独立功能的物体实现互联互通的网络。
其实在智能物联网市场，喜马拉雅早在 2017 年就有过布局。可惜当时选择的智能音箱这个赛道，市场份额已经被百度、华为、小米等几个巨头瓜分殆尽，喜马拉雅只有当炮灰的命。
相比之下，车联网这个赛道发展潜力要大得多。
从招股书上可以看到，喜马拉雅在 IoT 平台的活跃用户数已经赶超移动端，发力点已经非常明显。
（图片来自东兴证券）
根据东兴证券的研报，数字音频物联网 / 车联网端月活规模预计将从 2020 年的6500 万增长至 2025 年的4.23 亿，年均复合增长率高达45.4%。
目前，喜马拉雅也正积极推进和车载系统开发商的合作，加快跑马圈地。招股书显示，喜马拉雅已经和特斯拉、通用、上汽、比亚迪、吉利等厂商达成合作，还将基于华为的鸿蒙系统开发车载版喜马拉雅 APP。
然而，换个赛道，竞争依然存在——喜马拉雅的两个老冤家荔枝、蜻蜓在 IoT 这条路上也走得很坚定。
荔枝高层就在二季度财报中强调，荔枝在该季度与更多领先的 公司和智能车载平台建立了合作关系，让更多的 可以接入荔枝播客。
荔枝创始人兼 CEO 赖奕龙说道：
" 未来，我们将继续在我们的音频生态系统中丰富用户体验，探索多样化的商业化途径，并推进我们的核心技术。"
蜻蜓的步伐迈得也不慢。根据猎云网的数据，蜻蜓 FM 目前已经内置在近千万辆 的联网系统之中，并与保时捷、福特、宝马等多个品牌达成了合作。
荔枝和蜻蜓对 IoT 赛道的坚持就意味着，三大巨头注定还有一战。
要打仗，就要有弹药。
天眼查数据显示，喜马拉雅自成立以来已经完成了9 轮融资，最新一轮是在 2018 年 8 月完成的 9 亿美元 E 轮融资，由腾讯领投。而在过去的几轮融资中，不乏小米、京东、阅文集团等互联网巨头。
然而，2018 年正是喜马拉雅赴美 IPO 传闻传得最凶，喜马拉雅最受资本青睐的时期。
2018 年之后，中概股赴美 IPO 热潮减退、在线音频用户规模增速明显下滑、喜马拉雅自身亏损不断放大等消极因素共同作用下，资本市场对这个 " 声音经济第一股 " 的喜爱度也直线下降。
更重要的是，小米、腾讯等昔日金主如今纷纷亲自下场，推出酷我畅听、小米电台等产品，喜马拉雅对它们来说已经从战略投资对象变成了竞争对手。
一级市场融资困难，新赛道又必须加码投入和老对手掰手腕，喜马拉雅的 IPO 之路的确不能再拖。
不过，流血上市能否最终扭亏为盈，没有人可以给出答案。毕竟荔枝的波折遭遇还历历在目。
写在最后
回想起 2019 年 6 月，喜马拉雅董事局大变天，21 位股东有 18 位退出，董事更是仅剩余建军一人。
几个月后，荔枝抢滩登陆纳斯达克，成为 " 声音经济第一股 "。
这段日子，必然是喜马拉雅成立以来最动荡的岁月。
从最开始无人敢投，到成功 " 忽悠 " 戴志康这样的投资老手先后为他输血 3000 多万，从股权结构大调整到一波三折的上市路，余建军都展现了自己对资本市场的掌控力。
毕竟在喜马拉雅还寂寂无名的时候，余建军就一次又一次带领他的团队扛过融资危机。
从这个角度看，流血上市对喜马拉雅来说好像也没有那么可怕。
据说，余建军当初之所以选择喜马拉雅这个名字，是受到亚马逊的启发：
既然有人敢用世界最大的河流当公司名字，我就敢用地球最高的山脉当名字。
而要攀上喜马拉雅山的顶峰，流血自然少不了。如今，他们就即将迎来二级市场的考验，在更加波谲云诡的资本世界里求存。
而成功与否，就留给时间来检验吧。
来源：价值研究所
