文丨一千二百字
由于此前市场已经对阿里巴巴Q4 ( 2022 财年三季报 ) 不算景气的业绩预期做足了心理铺垫，当这份财报在昨晚出来时，似乎并没有让人太惊讶，基本在市场预期范围内。昨晚它在 100 美元的低位开盘，报收 109 美元。
作为中概股标杆，阿里巴巴具有示范效应和信心暗示。2022 年在内外环境都不宽松的情况下，中概股的下行势头会延续到第几个季度？股价与公司基本面越来越背离的趋势何时终止？均受人关注。
这里先提炼阿里 Q4 财报中的几个观察点，再分析标题中的观点，为什么它正在经历一个结构性的变化，这种变化是向好的，还是会低靡下去？
在收入取得 10% 同比增速的情况下（上市以来最低），Q4 经营利润出现 34% 的下降，如果加上高达 250 亿元左右的文娱业务商誉减值计提，经营利润降幅将达到 86%。当然，商誉减值这种非经常性、非经营性项目可以暂不考虑。如果剔除股权激励、摊销等因素，经调整后的 EBITA 利润同比下降 27%。这些基本延续了 Q3 的趋势。
直营电商 / 商超部分的份额占比进一步提升，但存货的增加也让经营成本快速上涨。相应的毛利率已由前几年固有印象中的 70% 左右降至现在的 40% 左右。这是其利润变化的根源之一。
淘宝天猫 GMV 同比个位数增速，与去年 12 月社会零售商品大盘增速基本同步。从类目看，服装饰品、3C 电子的收入增速低于阿里 GMV 的平均增速，而快消品的增速高于平均水平。这在四季度不太正常，尤其服装是阿里的传统强势类目，受疫情影响，消费者在这个冬季添置服装的意愿走低。而美妆类目依然强势。
云计算从经调整后的 EBITA 视角看，已经能保持 9 个月的盈利，为 8.7 亿元（计入股权激励和摊销后的经营利润仍为亏损）。这是在钉钉去年 4 月从创新业务并入云业务之后的表现，这在短期内对云业务有抬升收入、拉低利润的效果。Q4 非互联网客户营收占比已经过半，达 52%，金融、电信类大客户贡献明显，海外市场因头部客户流失仍在影响云的总收入。
尽管经营现金流同比有所减少，但它账面上仍然有十分充裕的现金和流动性，为 1500 亿（9 个月值）。在 Q4 以 14 亿美元回购股票后，其 150 亿美元的股票回购计划已经实施过半（77 亿美元）。 苹果、微软等美科技股近些年的常规操作都是一边贷款、发债，一边大手笔回购股票，阿里也上了这趟车。
宏观货币方面，M1、M2 之间近期出现比较大的剪刀差，反映了消费者整体购买意愿不强，更愿意把钱存在银行。这将影响今年的实体零售表现。此外，来自直播电商的竞争因素暂时还没有消除。
美股市场方面，据美银证券，今年迄今为止已有 1550 亿美元的资金流出，而去年同期有 220 亿美元的资金流入。美联储加息周期对股市造成影响，境外投资者心里也没什么底，抛售意愿凸显。
结合上面这些点状罗列看，大到业务模式 ，小到客户结构，阿里巴巴在经历一个全面性的调整，而且是结构化的。
以前它给市场的固有印象是赚钱能力非常强劲，这得益于它的平台广告业务模式，由此产生高毛利率空间，同时在成本及费用率方面一直控制的得心应手。
而随着覆盖接近 10 亿年度内地消费者规模，且服装、电子产品类目达到 30-40% 的电商高渗透率时，后续增长空间需要阿里做更深入、更艰苦的挖掘。
至少从该季度看，原有的平台广告收入增速基本上处于停滞状态，零售业务的增长主要靠高鑫零售、天猫超市、盒马等直营业务拉动，毕竟整体增长预期是不能违背的。
但直营业务拉低了毛利率水平，再加上公司对淘宝特价版、淘菜菜等新业务的持续投入（至少在新增用户数上见到了成效），成本上涨，毛利空间被进一步压缩。
但这只是和它自身往年相比，横向比较仍是很赚钱的。张勇在昨晚分析师会议上说，他们对平台还是直营模式没有偏好，主要是以用户视角做业务决策，满足用户差异化需求，建立分层的消费者矩阵。说白了，当你要拓展新业务模式时，持续投入行为是不可避免的。
当前计算阿里 P/E 在 20 左右，相对处于一个低估状态，这也是它上市以来的常态。过去市场对阿里的估值习惯围绕其盈利能力展开，利润强劲，股价飙升，这在科技股里是一种成熟期公司的体现。
现在的估值逻辑相对分散而混乱，经营利润暂时承压；云计算经历完高速增长期后，尚未实现真正的盈利，已是营收引擎但非新利润引擎；围绕下沉市场的新业务规模还比较小，外海业务成长还需时日，且营商环境波动较大……
那么当下该锚定什么作为其估值目标？现金流或许是一种方法。
通常，从经营现金流中扣除资本性支出 CapEx，得到的是自由现金流部分。
阿里巴巴的 CapEx 主要对应云和菜鸟的基础设施建设，比如数据中心升级、物流建设、新零售供应链布局等。Q4 单季度的 CapEx 同比增速是 128%，连续 9 个月增速是 24%。
说明它在 " 基建类 " 项目上的投入力度没有压缩，还处在扩张期。而自由现金流目前出现的 20-30% 同比下滑，结合其核心主业表现看属于正常情况。连续 9 个月其手上的自由现金流大约 1140 亿元。
由于目前缺乏对公司内部运营与人员动态方面的一手消息，只能从公司业务与财务基本面尝试做一些分析。
张勇的大方向是向产业数字化要成绩，态度很坚定，投入与调整也围绕这个进行。不过在数字化方面，不具备像 AWS、微软所面对的市场环境与客户认知，内地以前是由互联网客户先吃螃蟹，带来了云计算的飞速增长，现在当他们的需求放缓时，传统产业客户的梯队跟进还没有预计的那么快。
因此，云形成了一定的规模效应，这是阿里云 EBITA 利润率转正的因素，但规模效应还不算强大。服务冬奥会 IT 基础设施是一个正确的路数，对阿里云而言具有广告与标杆效应，后续怎样常态化地、更商业化地深入文体娱教等实体产业，服务实体经济，值得观察。
张勇说，公司现在追求高质量的增长。对 " 高质量 " 该如何理解、细化实施？我还不太能领悟。
或许可以理解为针对前几年高速增长的一种调整和转向？相应地，外界对阿里的估值逻辑也要做出调整？作为中概股标杆，阿里现在面临的也是很多中概股面临的。
抗压周期之下，它的相对优势可能是强大的现金流基础和多业务引擎的缓冲。这一周期下，互联网公司再想像过去那样躺着数钱已经不现实，谁都要去做 " 脏活累活 "，但这期间头部公司的抗压与疏解能力还是值得期待。
