4月15日，诚志股份发布最新版重组草案，拟向诚志科融、金信卓华、珠海志德、珠海卓群、珠海优才、华清创业、东方嘉元、华 融渝创、珠海融文及万安兴业等10名特定投资者非公开发行股份募集资金不超过124.86亿元，用于向金信投资购买惠生能源99.6%的股权及用于建设惠 生能源全资子公司惠生新材料60万吨/年MTO建设项目。

惠生能源99.6%股权交易对价为97.52亿元，本次交易中，华清创业和诚志科融分别以约15亿元和约60亿元认购诚志股份非公开发行的股份，同 时直接和间接持有标的资产，视同为诚志股份向华清基业发行股份购买其间接持有的约15亿元的标的资产，向清华控股发行股份购买其间接持有的约58.38亿 元标的资产，合计发行股份用于购买约73.38亿元资产，剩余对价约24.14亿元将用其余募集资金支付。

惠生能源主营工业气体及下游液体工业品的生产和销售，上市公司表示，通过本次交易，将优化公司产业布局并加快战略转型，改善公司盈利能力，增强核心 竞争力；同时，还将打造成清华控股的主要新能源上市平台，为将新能源产业发展成为清华控股的支柱产业提供有力的平台支撑。尽管对本次收购信心十足，但标的 资产两年内估值暴增，2014年其业绩井喷，与行业整体发展水平不相匹配，未来持续盈利的能力存疑。

两年估值翻倍

截至评估基准日2015年8月31日，惠生能源净资产账面价值为24.79亿元，采用收益法评估结果为 97.92亿元，较净资产账面价值增值73.13亿元，增值率295.04%。本次交易的标的资产为惠生能源11.10亿股（股份比例约99.6%），对 应的收益法评估值为97.52亿元。

惠生能源前身系成立于2003年9月的惠生有限，2010年12月，以整体变更、发起设立方式由惠生有限设立惠生能源。2014年之前，惠生能源曾 试图直接通过IPO方式登陆资本市场，但颇为蹊跷的是，2014年3月，惠生能源突然宣布终止IPO，至今仍是一桩悬案，外界普遍猜测，IPO的失败同惠 生能源实际控制人华邦嵩卷入中石油贪腐案有关。

几乎在终止IPO的同时，金信投资入股惠生能源。

2014年1月和2月，金信投资通过股权转让方式分别获得惠生能源1.05亿股和2.02亿股股份，分别占公司总股份数的11.7%和 22.43%；2014年3月，金信投资又通过增资方式获得2.14亿股新增股权，至此“清华系”以迅雷不及掩耳之势摘取惠生能源46.80%的股权，成 为第二大股东。2015年，也就是本次并购前，惠生能源第一大股东惠生中国将全部股权转让给金信投资，金信投资持股比例上升到99.60%。而诚志股份第 一大股东为清华控股有限公司，持有上市公司28.01%的股权，“清华系”通过此次交易成功将新收购资产并入旗下资本平台。

值得注意的是，2014年年初股权转让时，惠生能源100%股权对应估值为42亿元，本次交易100%股权估值为97.92亿元，短短两年时间惠生能源身价翻了一番有余。

对此，上市公司解释称，惠生能源2014年股权转让以2013年10月31日为基准日，按照惠生能源2012年未经审计的归属于母公司的净利润 3.60亿元计算，对应惠生能源100%股权估值42亿元的市盈率为11.66倍，本次收购惠生能源99.6%股权以2015年8月31日为基准日，惠生 能源2014年未经审计的归属于母公司的净利润为9.50亿元，对应惠生能源100%股权预估值97.92亿元的市盈率为10.31倍。通过对比分析，按 照市盈率测算，本次收购惠生能源99.6%股权的估值与2014年股权转让差异较小。

而惠生能源2014年净利润较2013年增长73.07%，主要是由于惠生能源三期项目于2013年投产，三期项目投产后经济效益较好，导致惠生能源的盈利水平大幅提升，进而带动惠生能源整体估值的上升。

也就是说，2014年业绩大幅提升，是标的估值快速上涨的最重要原因。

盈利能力存疑

根据预案，2013年、2014年和2015年1-8月，惠生能源的营业收入分别为25.08亿元、46.23亿元和28.45亿元，2014年同比增长84.33%；净利润分别为5.49亿元、9.50亿元和4.90亿元，2014年同比增长73.04%。

上文已经提到，惠生能源业绩暴涨得益于其三期项目在2013年9月正式投产，根据预案，该项目包括氢气改扩建项目氢气扩产3.5万 吨，MTO/OXO项目设计能力年产丁辛醇25万吨。预案同时显示，2013年和2014年，惠生能源工业气体产品的营业收入分别为11.94亿元和 13.02亿元，2014年的同比涨幅仅为8.96%；液体化工产品营业收入分别为12.47亿元和32.39亿元，2014年的同比涨幅达到 159.74%。

也就是说，2014年，惠生能源业绩增长不是来自归属工业气体产品的氢气扩产，而主要来自归属下游液体化工产品丁辛醇的扩产。

有市场分析人士指出，2011年之前，国内丁辛醇生产工厂较少，基本被中石化、中石油垄断，2013年开始，国内丁辛醇装置出现井喷式增长，新增产 能主要集中在山东和江苏地区，到2014年，丁辛醇产能增幅锐减，2015年，新建产能再度集中释放，产能再度大幅增长，同时开工率大增，国内丁辛醇年产 量创历史最高水平。与此同时，丁辛醇下游主要消费者为DOP（二辛脂）产业，近几年却长期处于亏损状态，产能扩张基本停滞，丁辛醇面临产能过剩的尴尬局 面。

公开资料显示，2012年10月，丁辛醇每吨均价达到12000元以上，随后一路走低，2014年三季度维持在1万元左右，2014年底已降至每吨 7000元，2015年年底每吨价格在5000元以下。在此期间，国内丁辛醇产量却创历史新高，2015年开工率达85%以上，但下游整体开工水平却处于 40%左右的历史低位。A股上市公司中，单独披露二辛脂数据的有广东榕泰(9.160, -0.04, -0.43%)（600589.SH），2014年年报显示，其苯酐及二辛酯业务2014年营业 收入为2.83亿元，同比下降3.96%，毛利为-168.68万元。

根据业绩承诺，惠生能源2016-2020年的扣非后净利润分别不低于6.71亿元、6.84亿元、7.64亿元、8.82亿元和10.16亿元。 不难看出，相较2014年就已经达到的9.5亿元的净利润，这份业绩承诺明显底气不足，到2019年和2020年其盈利水平才能重新达到2014年的标 准，连买卖双方也对标的资产的未来盈利前景信心不足。

而且，如果说两年时间估值翻倍的依据是以2014年净利润所得出的市盈率；那么，既然2014年的净利润只是昙花一现，该估值的依据岂不是要被推翻？

在市场并不景气的情况下，这笔近百亿元的收购能否赚回票价呢？

客户难言稳定

草案表示，目前惠生能源的工业气体产品、乙烯主要销售给南京化工园区内其他下游生产企业，气体价款一般由基本设施费和可变气体费组成；丁辛醇及部分 乙烯主要销往园区外其他长三角下游客户，报告期内销售价格随国际、国内化工产品价格波动而有所变化。同时，惠生能源的前五大客户较为稳定，主要为塞拉尼斯 南京、德纳、扬子石化-巴斯夫等国际知名化工企业。

草案中的前五大客户名单显示，2013年、2014年和2015年1-8月，惠生能源第一大客户均为塞拉尼斯南京，金额分别为13.57亿元、 13.92亿元和8.82亿元，占总营收比分别为55.61%、30.64%和31.41%；前五大客户占总营收比分别为75.85%、59.99%和 61.60%。《证券市场周刊》记者发现，草案中所列前五大客户均为南京化工园区内企业，也就是说，前五大客户主要采购惠生能源的工业气体和乙烯产品。

上文已经提到，2014年，惠生能源的业绩增量主要源于三期MTO/OXO项目丁辛醇的投产，该产品主要销往园区外其他长三角下游客户，意味着丁辛醇客户并不在前五大客户名单之列。

2014年，惠生能源对第五大客户扬子石化-巴斯夫有限责任公司的销售金额为1.05亿元，占总营收的2.31%，也就是说，其丁辛醇客户较为分散，并且并不在其所述“较为稳定”和“国际知名化工企业”的范围之内。

对于宏观经济走弱和行业不景气下的客户违约和流失问题，草案在“风险提示”中表示，惠生能源与国际知名化工企业建立了长期稳定的合作关系，资金实力 较强，货款不能收回的风险很小；同时，惠生能源已就工业气体产品与重要客户签订了长期供货合同。但是，草案中对于液体化工产品客户流失和回款风险却只字未 提，而该部分是其2014年主要的业绩增长点。

综上所述，在2014年创造巅峰后，惠生能源未来业绩存在大幅下滑的可能，值得投资者持续关注。