研究结论
新猫眼和淘票票，处于产业链中间核心强势地位。上游电影制作、影院影线和下游消费者，议价能力非常有限，因此票务双雄拥有强大定价能力，后期可能朝着滴滴、美团点评方向奔去。从业务角度讲，新猫眼一方面提高观影便利性，降低了影院人力运营成本，另一方面掌握着观影人群流量入口，能够刻画消费者画像，洞悉消费者行为，显著提升C端有效性，同样也提升B端针对性。目前电影行业线购票渠道方面，线上基本已经取代线下，从成本效率、用户便利性和针对性来讲，这个过程是不可逆的。
新猫眼在流量优势、产业协同效应方面拥有巨大优势，而在股东实力、支持力度方面可能淘票票更有优势。新猫眼战略定位全产业链，会 参与电影制作，并与大股东光线传媒和腾讯文娱产生协同效应，将有助于产生一定竞争壁垒；淘票票则定位于产业中后期，走大平台战略，提倡专业化。因此衍生出来的风险不同，新猫眼投资电影可能面项目票房波动风险，而淘票票这方面较小。行业未来发展空间有三个维度，一个维度是提高单张票额手续费，加大抽成比例；另一维度参与产业链，投资电影；还有一个维度相关多元化扩张，拓展演出票务、电影衍生品。因此后期收入增速，是有一定想象空间的。
行业最大的不确定性在于未来两家是合并还是继续打价格战，我们研究认为，短期取决于阿里在大文娱方面的态度，长期则取决于相关业务的战略性地位，尤其是第三方支付的角色，但考虑到阿里持有光线影业8.78%的股份、光线系持有新猫眼50%左右股份、腾讯也持有新猫眼11%左右股份的情况，如果不存在特殊战略诉求，未来合并是极有可能的。
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电影产业概括和价值链分析
中国电影产业，主要收入来源于电影票房（欧美市场则有大量衍生品周边市场），连续几年票房表现如下：
资料来源：公开数据整理、信义资本
通过计算，最近八年年化增长率大概为23.69%；最近五年20.72%；最近三年则是8.22％的增长率。我们预期，未来三年，国内市场电影市场，依旧保持中高速增长，维持15％~25%左右增速。
从电影产业流程来看，电影产业链主要涉及IP创作、制作发行、分发销售、整合营销、媒体传播和电影衍生品等六大环节。分布如下：
资料来源：品途智库分析、信义资本
其中，在线票务主要对应的是分发销售。而从产业价值链来看，票房收入的主要分配者包括：税金、制片方、院线、影院和发行方。大致比例如下：
资料来源：信义资本
税金包括电影专项基金5%和营业税3.3%，这项收入分配，除非立法改变，否则不会变动。
影院是指各个电影院本身，他们提供放映场地、设备、机器等。一般情况下，院线属于强势方，尤其是网络票务没有兴起前，很多影院占据利基市场——一个区域就此一家，在选择放映哪部片子上，具有极大的自由裁量权，因此拿走了接近50%的利润。
院线是指各家管理公司，有加盟电影院或自营电影院两种形式，指导各家具体影院排片、广告销售、影视城装修等等，一般抽走全年票房2%～5%收入。
制片方就是拍电影的人员，包括导演、演员、影视公司等，一般拿走票房35%~40%收入。
发行方就是发行、拷贝、申请秘钥、排档期等等，这块一般拿走剩下6%的票房分红。
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在线票务市场收入来源及构成
新猫眼的生意，主要收入来源分为三块：在线票务（分销）、内容票补（宣发）以及电影周边（爆米花、饮料）内容票补。根据招股书，大致收入结构如下：
资料来源：猫眼娱乐招股书
阿里影业（淘票票）的收入结构，按照阿里影业财报披露，大致分为三类：互联网宣传发行（在线票务）、内容制作和综合开发。（新猫眼和阿里影业披露口径略有不同）具体比例结构如下图：
资料来源：公司财报、信义资本
通过上面的分析，我们可以得出新猫眼和淘票票，处在电影产业价值链的中部位置，既不是“重资产、回收慢”的线下影院，也不是“靠天吃饭”的电影制作。线下影院，属于零散、分散的市场，而且呈现一定的区域性特征，难以掌握消费者画像，因此其收入提升主要靠开设影院，因此并不容易。从生意的角度来说，就是周转慢、提升难。电影制作，则是一个靠天吃饭的情形，不确定性、波动性特别大。有才华的导演、有实力的演员，也不能保证票房的收入。此外，这上下游对消费者的消费喜好、习惯等的认知，以及对市场需求的了解，也是慢一拍。
但是在线票务则不一样，一方面，在线票务掌握了观影人群的流量入口；另一方面，通过预售、过往票房记录，在大数据赋能情况小，能够时时洞悉消费者行为。
通过两个情景，我们来论证一下：
案例一
假如消费者小明，平均每月去影城观看一次电影，而这个情况，新猫眼通过大数据分析，能够分析得出。那么，在小明连续两个月没进行电影消费的情况下，如果给小明发一张８折电影优惠券，并通过APP或其他渠道提醒他，那么小明使用优惠券买电影票的成功概率就很大，那么这次电影宣发就相对成功。
案例二
假如新猫眼通过以往大数据分析，分析出消费者小芳喜欢看文艺片的特点，那么在影院放映某部文艺片时，针对性及时推送文艺片上映信息，则很有可能吸引小芳前来，那么这次电影宣发业务，则相对成功。
在线票务市场除了能够提升C端效率，在B端也同样颇为有效，能够指导制片方创作出更加能够迎合市场的电影。从产业价值链角度，在线票务市场可以通过更加有效、有针对性的宣发，做大整个大蛋糕，也可通过更加有针对性地迎合消费者，指导电影人创作出更具有商业价值的影片，进而做大蛋糕。
其次，在线票务市场通过流量入口，掌控观影渠道，提高消费者观影便利性，与此同时也降低影业人力成本（削减售票人员）。
在线票务的生意，其实与滴滴、美团相似。比较一下它们的商业模式，滴滴在出租车出行领域的行业竞争力，一方面体现在知道人在哪，另一方面体现在知道车在哪。作为信息中介，会整体提升出行效率。呈现一种“越好用用的人越多，用的人越多越好用”。乘客现在打车，如果随便招手出租车，可能是别人约好的，必须通过滴滴出行平台；网约车司机，也是如此，不知道乘客在哪，因此也必须使用滴滴的APP 。与此同时，乘客和滴滴车司机，都是零散的、无组织的，因此不能组成团体，进行议价。根据我们的调研，目前滴滴的GMV抽成比例，最高已经达到30%以上，甚至更高（这里还没考虑加价等额外收益），最低也得10%以上。
美团点评也是类似，这个领域也是商户和消费者是零售无组织的。但由于有口碑、饿了么等竞争对手，因此抽成比例没那么高，根据目前披露的数据，抽成比例大概在10%左右，后续有可能继续提价。
在线票务行业生意本质，就是平台抽成。当消费者购票途径，基本只有网上，即便提价，只要不提到和影院同样的成本，对于消费者都是可接受的。另一方面，电影制片公司和影院，也是较为零散的（程度没有滴滴、美团那么高）。所以一旦新猫眼和淘票票价格战停下了（或者合并），那么按票房抽成，应该会继续提升。
因此，我们可以判断，在线票务行业，是一个可以扼住电影行业的“咽喉”的生意，也是一个对对上下游具有强大议价提价能力的生意。
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在线票务市场竞争格局
首先，我们看看目前线上购票的比率以及趋势：
资料：兴业证券
上面的趋势显示，目前影院购票基本实现了线上化，且继续提升空间很小、行业红利基本吃完。未来想继续提升线上购票比率，会缓慢而又困难。
也就是说，电影产业购票渠道方面，线上渠道基本取代了线下渠道，而且从成本效率、用户便利性角度讲，这个过程是不可逆的。在线票务市场，已由原来的五雄争霸（猫眼、淘票票、娱票儿、格瓦拉、糯米电影），演变为新猫眼和淘票票两家的格局。目前这两家已经占据了市场90%以上的份额。具体变化趋势如下：
资料来源：安锡基金、信义资本
当然，这个比例可能有一定误差。比如在18年春节期间，淘票票通过大量补贴，短暂市场份额大幅度提升，但是这个不影响我们的基本判断：电影票务行业，已经基本完成线上化，而且线上化趋势不可避免、不可逆的；另外行业的竞争格局，已经演变为双寡头竞争格局。
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在线票务双雄的定位区别
根据阿里影业相关描述，淘票票倾向于做平台，不参与电影制作。从产业链角度，就是参与中后段。而新猫眼，则选择扩张至电影产业全领域，包含电影投资、制作、宣传发行以及衍生品等。
淘票票做平台，是阿里系一贯作风，收税收地租模式，就是阿里生意的本质。根据阿里的电商营收结构，与淘票票的生意模式是类似的。比如阿里的电商广告费（就是搜索排位展示、广告等）、租位费（网店开铺付费），移植到电影产业就变为精准营销费、优先推广费等。因此淘票票一方面现在票务手续费，后期可能朝着精准营销、影片推荐、排片指导等产业后端扩张。
而新猫眼，则参与全产业链， 介入产业上游。大股东是光线传媒，是国内电影制作领域的龙头，相对于阿里有独特的内容优势，而另一个重要股东腾讯，则囊括腾讯影业、企鹅影业等，加之腾讯在文娱产业内容的实力水平，因此新猫眼定位全产业链， 参与电影制作，也是情理之中。
因此，从定位角度，淘票票和新猫眼各自的战略非常匹配公司自身的特点。但两家公司由此衍生出来的风险是不同的，前面综述过国内电影市场发展情况，做平台的淘票票，属税收抽成平台，属于“涝旱保收”的情况，基本保持20%以上增速，波动被自动熨平。新猫眼，则 参与到电影制作，后期营收利润可能受到“电影大小年”、“电影是否大卖”等不确定性因素，因此波动概率相对较大。
当然前期电影制作，会多大程度影响在线票务的收入情况，没办法直接确定。这个行业，有一个可参考的案例——万达，由原来做影院后来到做影业，深入内容制作。通过财报分析，确认收入维持 20%左右增速。因此我们相信，新猫眼的受电影投资波动，预期也非常有限，尤其是现阶段收入结构80%以上来自在线票务抽成。
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各自竞争优势
从各自竞争优劣势的角度，我们认为新猫眼流量、产业协同效应方面优势更大，而淘票票则在股东实力、支持力度方面，相对更为优异。
维度一：流量来源
①核心层——各种独立APP：新猫眼和淘票票
资料来源：艾瑞数据
其中，在2018年春节，由于淘票票春季攻势，通过大规模的票补让利消费者，因此最近一月数据上涨了49.7%。但单从月度总有效时来看，猫眼数据是领先的，这就意味着获客成本，从核心流量层更低。
② 次级层——来自投资母公司的流量
新猫眼拥有微信、QQ、美团、点评等；而淘票票，则只有来自支付宝。这一次层面，毋庸置疑新猫眼遥遥领先于淘票票。
当然，由于使用微信的很多时候，并非为了买电影票，所以不能直接比较。相对而言，虽然用户使用微信的时间长，但支付宝转化效率更高。但这并不妨碍我们的定性分析得出：从次级层来看，新猫眼拥有的流量，是遥遥领先的。
③ 外围层——来自于外部公司流量
这一层主要来自外围，比如百度、微信搜狗。这一层面，我们先采用百度指数来分析，具体如下：
资料来源：百度指数
很明显，以一年期为周期，在使用百度搜索时，潜在消费者搜索关键词为“猫眼”的数据，是遥遥领先的。微信指数也显示类似结果：
资料来源：微信指数
微信指数最长只有90天，和百度指数比较，期限短一点。其中，二月份数据反常，这是由于淘票票在春节期间，开展了大规模票补活动，但随后有大规模落后。
从这三个流量来源，我们基本毫无疑问地得出，新猫眼在流量优势方面，是遥遥领先的。当然，根据我们团队的调研，我们也大致得出：淘票票每增加一个份额，大致花费成本，是新猫眼的两到三倍。这与我们通过互联网宏观数据得出的结论，正好交叉验证。
维度二：股东支持力度
猫眼和淘票票来自股东的支持力度，或许差距很大，造成战略协同效应存在显著差距。猫眼股东全体比较分散，大股东光线传媒，虽然持股50% 左右，但扶持力度相对有限；对比之下阿里系的淘票票，则显得根正苗红。阿里作为市值五千亿美金的巨无霸，现金流非常充沛，子弹无限。相比之下，光线传媒则相形见绌。我们可以预期，假如淘票票持续大规模票补，阿里系是烧得起，而光线则不那么确定，最后大概率光线是会被稀释股份，最终接受来自腾讯的子弹。一句话，新猫眼当下的境况，是烧不起，也烧不过淘票票的。这是由目前双方的股东背景决定的。
维度三：产业协同效应
新猫眼拥有强大协同效应，光线（内容）＋猫眼（渠道）＋腾讯（流量）的态势基本确定。光线拥有丰富的电影制作、投资、发行经验，但缺少对渠道、对观众的直接接触和大数据沉淀，新猫眼恰好补充了这个短板，二者将形成一定的协同效应，但是猫眼同时也承担了一定程度的风险波动效应；此外，光线和猫眼的协同效应，将有助于产生一定的竞争壁垒。
反观阿里影业的淘票票，因为直接股东阿里难以像光线、企鹅影业、腾讯影业一样提供内容支持，因而选择做平台，做宣发，提出更好的专业化服务，做好宣发。最后，前面分析过定位区别，做平台的淘票票倾向于“旱涝保收”；而做全产业链的新猫眼，则存在电影项目的投资风险，导致预期业绩波动性会较大，风险也较大。当然，收益也会更大、更有想象的空间。
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新猫眼的未来空间与可能发展的路径
在分析未来空间时，先来重新研究一下行业整体是怎么运转的：
资料来源：海通证券、信义资本
在这个电影产业模型里，在线票务网站处于核心地位，是产业的中央处理器，拥有强大定价权。具体分析来看，新猫眼未来扩张路径，大致有三个方向：
提高抽成比例，类似滴滴、美团
在前面产业价值链研究中，由于新猫眼拥有流量入口，掌握了唯一的消费渠道，而上游的制片人、影业，均属于相对分散、零散，因此议价能力有限；消费者，在不超过影城票价的基础上，成为价格的被动接受者，基本没有议价能力。根据我们团队的调研和估算，目前电影票房GMV大致抽成比例为6%。而滴滴和美团，则显著高于这个比例。
美团的抽成情况，根据美团王兴2018年的内部信件：“2017年公司整体收入增长实现翻番，超过330亿元，GMV交易额突破3600亿元，线上日订单量峰值超过2700万，额外的还有线下超过700万单的交易。”估算一下，大概9.17％（330/360)。美团点评身处的市场竞争格局，和新猫眼基本类似。在拖死百度糯米、百度外卖后，与阿里系的口碑、饿了么一直在双雄争霸。因此我们认为，票房抽成比率提升到10% ,在某种程度上，是伸伸手、垫垫脚能够得到的。
滴滴的抽成情况：滴滴目前没有直接公布GMV和营收情况，所以计算相对麻烦，分为快车、出租车、顺风车、豪华车等等，抽成比例从10% 到35%不等。收入结构不确定，没法直接确定抽成比例，因而给予的区间估计15%～25%。考虑到滴滴属于出行领域的垄断者，市场竞争结构和在线票务市场有较大区别，但后期新猫眼和淘票票存在合并的可能性，因此抽成比例提升至20%，是完全有可能的。
总结：复盘美团和滴滴抽成比例后，我们得出票务市场看似天花板的市场结构，但新猫眼营收增长，单单就抽成这部分翻倍乃至翻三倍，是完全有可能的。
产业链 挖掘，参与电影投资、电影制作
新猫眼的大股东和二股东，一个是电影内容制作的行业龙头，一个是整个华语文娱圈的霸主，拥有海量内容IP，因此新猫眼贯穿全产业链，是值得期待的。
在参与电影制作、投资方面，猫眼由于拥有消费者观影喜好、观影习惯、行业发展等一手信息，相对于很多电影制作公司来说，直接触达、洞悉消费者的优势巨大，因此虽然不能保证影片经典，但至少在影片大卖、票房爆发方面，相对更加高效。
相关多元化扩张，演出票务、赛事经纪
现阶段，在电影衍生品、演出票务这块，猫眼和淘票票都开发有限，但根据欧美市场发展情况来看，尤其是衍生品，往往比票房市场规模更大。国内目前电影行业收入，往往90% 来自票房，10%甚至更低来自衍生品；而欧美市场，则30%来自电影票房，70%来自衍生品。从绝对量角度考虑，电影市场尤其是衍生品市场，简直就是金矿。虽然国内对IP的认可程度很低，但随着时间发展，社会人文风俗的变化，未来大幅度提高，这个趋势，是不会改变的。
在前面的分析当中，我们已经梳理过整个行业的发展情况，未来三年给予平均15％~25%票房增速预期，因而在线票务市场，随着水涨船高，营收也会如此。加之上面三种扩张方向，我们认为，未来营收，会有35%~45%的增速。
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新猫眼面临的风险情况
在展望未来前景后，我们需要细致分析一下，哪些风险点，可能会导致局势发生显著变化。具体风险分析如下：
票补大战持续，新猫眼和淘票票双方为了市场份额，持续展开价格战
先来回顾几个关键时点的数据情况：根据去年9月5日光线传媒《关于对外投资暨关联交易的公告 》，猫眼过去一段时间的营收利润状况如下：
资料来源：公司公告、信义资本
再来看看，最新披露的猫眼娱乐招股书，从经营亏损这个核心指标，明显发现2015年至在2017年期间，亏损幅度明显缩小；然而在2017年和2018年两个季度对比，很清晰得出行业在2017年下半年，票补大战明显减弱，但在2018年，又呈现反弹迹象，票补大战战火又重新燃起。
资料来源：猫眼娱乐招股书
因此，大致能判断出来，目前价格战还在继续。
尤其是新猫眼和淘票票在今年二月份的春节大战，可以一窥补贴战的冰山一角。下面是今年一季度期间，双方彼此的攻防具体走势如下：
资料来源：百度指数、信义资本
整体二月的价格战，硝烟弥漫。根据我们的调研，今年上半年，猫眼想实现盈亏平衡，非常困难。另一个维度，我们可以看看阿里影业的公开财报：
资料来源：公司财报
连续两年，阿里影业的亏损都是近十亿。这一方面是由于淘票票发力较晚，为了迎头追上，现阶段还处在用亏损换市场份额的阶段；另一方面，也是激烈价格战的继续。因此，关于淘票票和新猫眼未来是合并还是继续互抢份额，目前情况并不明朗。行业所谓的市场出清、盈利拐点，可能还远。对此，我们对淘票票和新猫眼的未来做一个情景分析：
1) 选择类似滴滴快滴、美团点评一样的合并，结束烧钱；
2) 成为类似阿里、京东一样相对良性的竞争格局；
3) 成为类似美团点评与口碑、饿了么这样相对中性的竞争格局；
4) 成为类似摩拜单车、ofo的恶性竞争；
具体成为哪种可能性，短期内取决于阿里在大文娱领域的态度；长期来看则取决于该业务对彼此的相对战略地位，尤其是第三方支付在这场大战中的角色。针对第一种情况，考虑到阿里持有光线影业8.78%的股份、光线系持有新猫眼50%左右股份、腾讯也持有新猫眼11%左右股份的情况，因此合并很有可能。合并后产生一个新的百亿美金巨兽，甚至一百五十亿至两百亿美金都有可能，小股东也跟着挣钱。第二种则会一直相互牵制，不温不火地进行。第三、第四种情况，票补大战继续，这多半取决于彼此战略动机。可能淘票票是为了追求份额，以便合并时获取更多股份，也有可能是为了提升第三支付使用频率，这种情况下，局势不明朗，后续会继续融资。光线系由于根基相对AT很浅，杀敌一千自损八百是扛不住的。稀释股份，是最好选择，而腾讯想扩张文娱的动机，是写在脸上的，后续很有可能继续加持，获得更多股份。
电影市场增速不及预期，电影投资项目票房惨淡。
先来看看电影在我国的市场渗透率：
资料来源：海通证券、信义资本
再看看总体观影人次情况：
资料来源：海通证券、信义资本
用户数量离天花板14亿还很遥远，这意味着还有很大空间可以增长，市场深耕有足够的空间。
年度人均观影次数，刚好在一次左右，对比欧美发达国家人平均年观影四次，差距是非常大的。因此从长期来看，电影产业还有良好的未来空间。
电影行业本身有一定波动性，加之2016年出现票房造假、投资过度导致最近三年年化增速才8.22%，因此，电影市场整体不景气，这会直接影响未来新猫眼在线票务的营收情况。
此外，由于猫眼深入全产业链，即便有光线、腾讯的加持，但电影投资波动巨大的风险，不会因为他们而减小，反而因为这些股东的支持，投资电影项目可能会缺少必要的谨慎，因此风险很有可能扩大。
盈利模式过于单一，扩张遇到阻碍
在前面，通过我们调研得出，目前在收入结构方面，猫眼过于依赖在线票务，基本80%收入来源于此。单一收入结构变为多元收入结构，这中间面临各种不确定性。
产业链协同效应不及预期
深挖产业，具体如何深挖，这是一个经营问题，而且在联合大股东资源时，很容易出现各种意想不到的风险，产生负的协同效应，是很有可能的事。产生“1+1＞2”，取决于效率提高、互补平滑、浪费减少等，现阶段还处在适度产业协调试水期，具体需要一些经营上的信息，来确定这些不确定性。
信义资本：长期追踪文娱产业，多次参与在线票务相关项目和调研，本次节选一部分猫眼娱乐的 研究报告，欢迎大家多多关注。
【来源：信义资本（capitalxy） 作者：秋源俊二】
