作者：龚进辉
刚刚过去的端午假期，小米掌门人雷军过得并不轻松，证监会84个问题全方位全维度穿透审核小米CDR让他焦头烂额，敷衍回应肯定过不了关。因此，节后第一个工作日，小米推迟CDR发行的一纸公告，让一度认为其将在当天顺利过会的市场愕然。
随后，证监会也立即发声，表示尊重小米集团的选择。小米与证监会一唱一和，明显事前做好沟通，但问题在于：从6月7日首次递交CDR发行申请到6月19正式上会，小米原本可以创造12天“闪电”上会的惊人速度，为何在离A股上市只差临门一脚之际急踩刹车？
小米推迟CDR的三大原因
关于推迟CDR发行的主要原因，小米对外口径是：考虑到境内资本市场环境的不确定性，加上CDR本身又是一项创新举措，为了更有质量地发行，决定暂缓启动CDR发行申请，后续择机重新启动，以保障各方权益。明眼人都看得出，小米官方说法不痛不痒，并未道出推迟CDR发行的真正原因。那么问题来了，小米上市进程突然按下暂停键有何隐情？
对此，外界看法不一，我梳理了下各方观点，可以归纳为三大原因：
一是市场运行环境不佳。证监会推进CDR发行，前提是营造出一个良好的市场运行环境，但目前并不具备。作为经济的晴雨表，近期股市出现下滑，6月19日的股市表现进一步印衬了市场悲观情绪，当天A股三大股指全线重挫，千股跌停。其中，工业富联（注：富士康）4个交易日蒸发近千亿市值，360股价近乎腰斩。
小米CDR招股书显示，本次拟发行的CDR基础股票，将占CDR和港股发行后总股本的比例不低于7%。如果小米定价在700亿美元，那么CDR融资规模将超过300亿元，这笔巨额融资无疑将让A股承受巨大压力。考虑到今年上半年经济数据下滑，消费投资增速下降很快，加上社会融资总量的大幅回缩，市场资金紧张，如果放任小米来“吸血”，将对股市造成更大杀伤力。
二是证监会谨慎推进。CDR是国内市场的重大改革，首个CDR必须慎重推行，定价环节尤为谨慎。在我看来，鉴于小米CDR是A股迎接新经济的一个开始，其从信息披露、询价定价到上市发行的每个环节，都具有很强的示范意义，尽管享有单独排队且审核速度快的特殊待遇，12天最快上会纪录，比工业富联的35天更高效，但并不代表审核标放宽松，相反较一般IPO企业要求更高。
证监会新闻发言人高莉曾表示，证监会将坚持条件标准不降低，程序环节不减少，对试点企业从财务和非财务角度，全方位、多维度依法进行审核，84问就是最佳证明，而一般IPO企业通常只抛出20、30个问题。同时，小米上会日期公布前一天，证监会组织召开了机构询价对象培训会，要求在创新试点中，参与询价的专业机构投资者，要在充分研究基础上进行报价，保持专业机构应有的独立、客观、理性、审慎。
不难看出，证监会为本轮创新试点定下了谨慎推进的主基调，小米CDR是以合理定价开始还是以泡沫估值上市开场，不仅关系到小米在资本市场的表现，也将直接影响投资者对于新经济上市的整体接受度，从严审核也就不难理解。
三是绕不开的估值争议。毫无疑问，估值是小米上市绕不开的核心问题。自从小米启动赴港上市以来，争议最大的莫过于估值，出现了多个版本，600-1000亿美元不等，根本原因在于小米自我定位引发巨大分歧，究竟应该按照硬件企业，还是按照互联网企业来进行定价，暂无定论。
在我看来，自我定位直接关乎小米估值上限，前者估值在400亿美元，后者估值则达到800亿美元。这也就解释了为何雷军在近期路演中反复强调小米的互联网企业属性。不过，这一说法遭致业界、证监会的一片质疑。这也难怪，数据显示，今年一季度小米营收为344.12亿元，智能手机、IoT与生活消费品、互联网服务三大业务分别贡献232.39亿元、76.97亿元、32.31亿元，纯正的互联网公司哪有主要靠硬件驱动、互联网服务收入占比却不到10%的？
作为小米IPO的承销商之一，摩根士丹利在研究报告中表示，小米当前公允价值在650亿到850亿美元之间，按照2019年调整后预期盈利计算，其市盈率应达到27-34倍，反观同为手机巨头的苹果市盈率仅为18倍，这显然不合理。要知道，苹果互联网服务收入占总营收的15%，达到91.9亿美元，完全碾压小米，但海外投资者并未因此给予苹果互联网企业的估值，而且苹果的品牌、用户忠诚度、业务持续性都远超小米。
事实上，小米假扮互联网企业来推高估值的一个重要原因，在于前六轮融资优先股股东的对赌协议，该协议对于是否上市、上市估值提出要求。小米希望估值达到700亿美元，最低650亿美元，因为其最新一轮融资10亿美元后估值460亿美元，最后一轮PE投资者有退出诉求。
当然，即便达到700亿投后估值上限，仍不及雷军的预期，他不希望一次性在港股和A股低估值稀释过多股份，所以先上港股再上CDR。同时，证监会也有自己的考量。尽管此前CDR新规要求交给市场来询价，但最终定价还是需要和证监会商榷，待小米港股上市后，估值迈入合理区间再做定夺，可以增强投资者对CDR改革的信心。
在我看来，小米推迟CDR发行不是单一因素造成的，而是三大因素综合的结果。其中，估值争议是小米和证监会博弈的焦点所在，前者希望推高估值来偿还优先股，后者指导定价，防止抢筹推高定价。鉴于双方短时间内谈不拢，小米不得不撤回CDR申请。
小米作为硬件企业正面临挑战
明眼人都看得出，小米暂缓CDR上市是无奈之举，最大阻碍在于估值偏高，明明是主打高性价比的硬件企业，硬要包装成互联网企业。其实，小米“新铁人三项”（注：硬件+新零售+互联网）的基石是智能手机，硬件贡献不超过5%的净利率，新零售销售的生态链产品是以智能手机为控制中心，互联网无论获客还是收入均取决于硬件增长和保有量。
小米对硬件如此依赖，以至于整个商业模式都围绕硬件展开，理所当然是硬件企业。但也正因为硬件企业属性，手机市场大环境不景气加剧竞争，加上华为、OPPO、vivo难对付，使小米极易触及天花板，其面临的挑战和不确定性正在增加，成为上市路上的绊脚石，主要来自三方面：
一是过于依赖低端红米
小米手机产品线包括小米MIX、小米、红米三大系列，共涵盖五个价格区间：高端旗舰机，3000元以上；旗舰机，2000-2999元；中高端机，1300-1999元；中端机，800-1299元；入门机，799元以下。小米从去年二季度开始逆转，出货量节节攀升，最大功臣莫过于红米系列。
数据显示，今年一季度小米手机销量为2841.3万台，隶属于红米系列的入门机、中端机分别贡献1106.9万台、1099.1万台，占比共计77.6%。由此可见，红米系列是小米手机销量担当，每卖出4台，就有3台是红米。反观高端旗舰仅卖出49.6万台，与华为P20系列上市2个半月狂卖600万台相比，差距非常明显，小米高端之路道阻且长。
众所周知，中高端市场才是手机行业的未来，尤其是高端市场利润丰厚，诱惑力十足。今年一季度小米利润为10.38亿，相当于每台仅赚区区30元，是时候摆脱对红米系列的依赖和对高性价比的迷信。不过，我对此持悲观态度，一方面小米帝国构建在不菲的手机销量基础上，决定了其对销量的重视程度高于利润，舍红米而去谈何容易；另一方面高端市场诱惑大，但挑战更大，是一块难啃的骨头，寄予厚望的Note系列沦为中端机、MIX系列口碑不错但销量上不去，小米至今没有在高端市场站稳脚跟。
二是产品质量不过硬
尽管雷军高喊“创新决定飞多高 品质决定走多远”“用显微镜看品质”等口号，并当选中国质量协会副会长，但小米产品质量实在难以让用户省心，手机作为小米的核心产品，一直存在大大小小的各种问题。
远的不说，就拿5月底发布的小米8举例，这款号称“8年巅峰之作”的重磅产品，上市后接连被曝出存在摄像头进灰、相机卡顿、屏幕拖影等问题。其引以为傲的双频双路GPS，也被用户吐槽定位不精准。总之，小米8让第一批尝鲜用户失望不已。
在我看来，小米与其为了不被骂饥饿营销而加紧生产小米8，还不如狠抓产品品质来得实在。品质作为企业的生命线，再怎么重视也不为过，如果小米8质量还是上不去，生产越多用户骂得越狠，未免得不偿失。做比说更重要，雷军还是好好反思下小米质量事故频发的原因。
三是存在专利短板
小米在赴港上市的关键节骨眼卷入专利纠纷，酷派认为小米侵害了其“多模移动通信终端通话记录界面系统的实现方法”等专利权，对其予以起诉。无论酷派真实用意如何，小米被盯上反映出专利仍是其薄弱环节。今年3月，雷军曾透露，小米拥有6324项专利，其中53%在中国以外地区。除了在软硬件领域积极创新，小米还先后从博通、英特尔、微软、诺基亚手中购买大量专利。
我估计，小米通过买买买获取的专利占比要高于自主研发。一个重要的原因是，2017年小米研发投入为31.5亿元，远低于超百亿的BAT，甚至不及京东67亿元的一半，标榜为互联网公司的小米研发投入少得可怜，让人大跌眼镜。同时，小米与手机行业相比也存在不小的差距，研发投入仅为华为的3.57%，而且与vivo屏幕指纹、OPPO双轨潜望结构等吓人的技术相比，小米没有一项拿得出手的黑科技。
奉劝雷军千万不要小看专利纠纷带来的严重后果，4年前小米在印度临时禁售就是前车之鉴，构筑专利壁垒不能光靠喊口号。如果不加以重视，未来小米上市后挺进挺进欧美市场，专利问题将成为一枚定时炸弹，光靠购买专利治标不治本，而且将影响利润空间和估值。
