2016年4月11日，神州租车披露了2015年报。报告显示：2015年租赁营收达44亿（以下全部为人民币），同比增长53%；净利润14亿，同比增长221%。4月12日，新三板官网挂出《神州优车公开转让说明书》。同日，神州优车确认于2月29日完成新一轮融资，36.8亿融资总额中包括阿里系的28亿。

业务紧密衔接且相互持股的神州租车与神州优车是一对儿“双星”，不妨先认识一下处于专车化、去联想化和阿里化的转型中的神州租车。#神州优车改日再谈#

五年后营收或超赫兹

2012年至2015年，神州租车营收从16亿增至50亿以上，累计增长211%，平均年复合增长率为46%。同期赫兹 租赁业务营收从71.53亿美元增至84.34亿美元，累计增幅17.9%，平均年复合增长率仅为5.64%。2012年，神州租车总营收相当于赫兹的3.6%，2015年这个比例升至9.5%。

按照以往四年各自的营收增长速率，神州租车将于2021年超越赫兹，当然这只是假设。

神州租车在中国 租赁领域的龙头地位非常稳固，一嗨租车恐怕只能做“千年老二”。2012年，一嗨租车营收相当于神州租车的28%。2013年、2014年一嗨租车营收分别相当神州租车21%和24%。登陆美国资本市场后，一嗨租车营收增长显著加速，但与神州租车的差距仍然维持在四年前的水平（2015年营收为神州租车的29%）。

毛利润率超高

神州租车营收中包括二手车销售。例如2015年，总营收为50亿，二手车销售收入为6亿，占比为12%。

赫兹营收中包括设备租赁，例如2015年赫兹设备租赁收入为15.2亿美元，占总营收的14.4%。

赫兹 租赁业务分美国和海外两部分。2015年美国分部营收62.9亿美元，占当年 租赁总收入的74.6%。

为了比较各家主营业务的盈利能力，我们只研究神州的 租赁业务、赫兹的美国 租赁分部。

2012年至2015年，神州租赁业务毛利润从4.9亿增至近21亿，累计增长328%，平均年复合增长率为162%。赫兹 租赁美国分部毛利润不升反降，2012年为12.75亿美元，2015年为9.57亿美元。

2012年，神州租车毛利润相当于赫兹 租赁美国分部的6.1%，2015年这个比例升至35.1%。

神州租车 租赁业务营收不到赫兹的十分之一，毛利润却超过赫兹的三分之一，毛利润率之高令人咋舌。与此同时，一嗨租车毛利润率也超过赫兹，达到22%。

租赁业务的毛利润率取决于车辆生命周期管理和直接运营成本。

毛利润率比赫兹高，凭什么？

1.车辆生命周期管理

折旧是 租赁公司最大的一项开支，买入价格低、出售价格高或者服役期长，都意味着较低的折旧负担，对 租赁公司业绩至关重要。

租赁企业折旧与租赁收入的比值是车辆管理的综合指标，例如购买车辆的议价能力、提高出租率和租金收入的能力、处理二手车收回资金的能力。

出人意料的是神州租车折旧占租赁收入的比值比赫兹 租赁美国分部还要低且呈下降态势：2012年为34%、2015年为21%，期间没有任何反弹。同期，赫兹美国分部的这个比值却从19%升至25%。

每辆 的购入价减残值（做为二手车处理获得资金）除以服役月数，得到每月的折旧金额。也就是说，折旧是由买入价、服役年限和出售价三个数值决定的。

神州租车折旧与租金收入的比值之么小，是因为购车成本比赫兹低？或许有人认为“神州租车直接从厂家成千上万辆购买，折扣非常大。这是大型租赁公司的优势。”拜托，不要在赫兹面前称采购规模大，赫兹有70万辆车而且品牌非常集中。以美国分部为例，日产、丰田、克莱斯勒、通用、福特五大品牌占比高达75%。所以，神州租车购车时享受的优惠力度能与赫兹平齐就不错了。

车辆服役期长才是主要因素，神州租车为36个月、赫兹为20个月。一车辆在神州手里要多效力80%的时间才能“退休”。

最后神州租车的二手车处理能力很强，直白地说就是售价高。2014年神州租车处理二手车1.02万辆，回收资金6.54亿，单价6.4万元/辆。2015年，销售9284辆二手车获得6.035亿，单价6.5万元/辆。

神州租车折旧占租金收入的比值远低于赫兹有些令人吃惊，说1918年就开始从事 租赁业务的赫兹缺乏车辆生命周管理经验是笑话，更大的原因恐怕是国情。

首先，中美两国救援成本不在一个量级。随着服役期的延长，车辆出现故障的概率越来越高，租赁公司不仅要提供救援或许还要涉及经济赔偿。其次，美国二手车文化发达，买家对车辆的新旧程度、性能更在行而且出价较低。20个月绝不是赫兹拍脑袋定的，而是长期摸索出的最佳服役期限。故障率很低、处理二手能获得相对高的价格。

2.直接运营成本

直接运营成本（包括工资、门店、保险、维修、燃料等开支）。下表中的神州租车直接运营成本，单位百万元。

2013年、2014年和2015年，赫兹租车美国分部直接运营成本折合人民币分别为214亿、242亿和234亿元，大约相当于同期租金收入的60%。

而神州租车直接运营成本占租金收入的比值已压缩到31%。一嗨租车的这个比值也从2012年的59%降到2015年的46%。

租赁属于重服务，需要大量使用人工。因此赫兹直接运营成本占租金的比值远高于神州、一嗨主要也是国情使然。

尽管折旧及直接运营成本占租金比值神州租车、一嗨租车都完胜赫兹，但他们还有许多地方要向赫兹学习、借鉴。根据2015年报数据，赫兹美国分部35%的车辆附有厂家回购协议，而海外分部59%的车辆有回购协议。2015年，美国分部回购计划以外的车辆，42%直接拍卖（在美国有77个直营二手车销售点）、36%交由经纪公司、22%以Rent2Buy方式处理（注：对于接近使用期限的车辆，Rent2Buy给租车用户一个三天的试驾机会，如果租客决定买下这辆车，三天的租金可获减免而且过户手续极为简单）。

专车化，不做中国的赫兹

“中国的XX”是众多中国企业亮给海外投资者的名片，“XX”可以是微软、苹果、谷歌……神州租车曾经想成为中国的赫兹。

截至2015年末，1918年就开始从事 租赁的赫兹拥70万辆 ，租赁收入84.34亿美元。车队规模、租金收入分别是神州租车7.7倍和10.5倍。差距不小，却正在快速缩小，但神州租车已经瞄向更美好的未来，不再打算走赫兹走了一百年的老路了。

1.赫兹最初不是神州的师傅

神州租车一开始的榜样并不是赫兹。2005年陆正耀归国，创办了联合 俱乐部（UAA）试图填补 后服务市场的空白区。车主填写个人及车辆的基本信息，在车屁股上贴个黄色的“UAA”标志就算入会了。会员在联合 俱乐部的合作商家洗车、维修、保养、购买 用品时可以享受优惠。2005年8月开张的联合 俱乐部，当年就在北京发展了25万会员并获得联想投资。那时候还没有“轻资产”、“ 后市场”、“ O2O”这些概念，陆正耀属于中国最早的一波实践者。

UAA会员虽众却难以变现，无法获得资本市场认可，陆正耀、刘二海最终下定决心进军 租赁市场。在联想等投资机构源源不断的资金支持下，神州租车的车队规模一路扩张。截至2014年三季度末，神州租车自有车辆达5.8万辆，看似有了“中国赫兹”的模样。

2.专车业务“搭便车”

2011年央视曝光了一嗨租车的“代驾服务”，其实几乎所有 租赁公司都或明或暗的提代驾服务。神州租车立即全面停止了代驾服务，一批辛辛苦苦赢得的大客户被放弃，包括壳牌、LG等500强公司。而一嗨租车仅停止了面向个人的代驾服务，面向企事业单位的商务代驾业务（Car service）仍在进行。

易到用车横空出世、Uber入华及滴滴、快的以“共享经济”名义推出专车服务，探索者的一次次挑战终于使城市出租车管理政策出现松动。

2015年1月交通部放话，肯定专车服务是一种创新，但严禁私家车投入专车运营。这对拥有庞大车队的神州租车是天大的利好。当年因为“胆小”而放弃代驾业务的陆正耀迅速出手重拾专车业务。28日，神州租车宣布在全国60大城市推出专车服务；29日，神州租车在香港发行5亿美元债券。

易到用车的探索、一嗨租车的坚持、滴滴快的的大张旗鼓，终于让主管部门承认了过去在传统 租赁公司普遍存在的带司机用车服务的合法性，神州租车重拾专业务是搭了“小伙伴”的便车。

3.“专车红利”的分配

当年神州租车执行副总裁姚军红表示：“自驾租车24小时只能租用一次，代驾一般以8~9小时为时限一单，每天可做3~4单，因此，自驾一天的收入与代驾相差3~4倍。”

姚军红话里的“代驾”就是今天的“专车”。2015年1月开始大举进军专车，年末已有1.98万辆长租车辆（占长租车总数89%）及1万辆短租车交神州专车（神州优车）运营，神州租车单车日均收入理应成倍提高。

但2015年，神州租车短租车辆的单车日均收入与2014年一样，仍是170元/日；而在89%的长租车辆投入专车运营的情况下，单车日均收入也仅从136元/元提高到148元/日，增幅为8.82%。

（注：表中短租车辆单车日均收入来自神州财报；长租单车日均入由营收及期末车辆数推算，存在一些误差）

传说中“3到4倍的收入”哪里去了？

神州租车参照往年单车日均收入，以长租150元、短租170元的价格把车辆交给神州优车（估算值）。后者不用花几十亿买车背上重资产的包袱、不用提折旧、不用付利息，以不到200元/天的代价取得车辆，每天收入600元也好、800元也好，扣除驾驶员工资和燃料费，剩下都是神州优车的，与神州租车无关！

既然如此，神州租车的业绩为何能够大幅改善？因为自驾改代驾还有一重红利——节约直接运营成本。

自驾业务需要设立尽可能多的门店方便用租车还车，临街房要租、人员要招，还要解决停车、预防丢车等等，专车业务则简单得多（全都由驾驶员负责）。2015年，1万辆短租车被投入专车运营，在单车日均收入不变的情况下，节约了大量的运营费用。直接运营费用占租赁收入的比值从2014年的35%降至2015年的31%，节约费用近2亿元。

总体来说，“专车业务红利”在神州租车与神州专车间的分配比较合理：租车负责解决车（单车日收入不降低但可节约直接运营费用），专车负责专车运营（平台搭建、市场推广及业务运营）。神州优车过得也不轻松，2015年亏了37亿！要是没有神州租车低价提供的近3万辆 ，神州优车亏得更惨。

租赁这一项古老的业务，在中国起步很晚，但却不见得是坏事。时代不同了，今天不仅有了移动联网，各国政府对出租车运营的管理思路也发生了变化。神州租车可以应用移动互联技术高效地运营专车，没有必要跟在赫兹屁股后面邯郸学步了。

去联想化，完成管理层收购

从联合 俱乐部获得800万美元，联想就是陆正耀的贵人。2007年神州租车成立，次年获得联想领投的2100万美元。金融危机令后续融资落空，公司被迫大幅载员、数位高管离职，危急的关头联想拆借了1000万美元。2011年、2012年联想两次出手，投资数亿认购新股并收购华平旧股，股比超过60%，陆正耀成为职业经理人。

截至上市前，神州租车共计获得约23亿人民币投资。除直接投资，联想提供的借款及担保贷款累计发生额约50亿，上市前担保余额为38.875亿。上市后，联想在神州租车的持股被稀释到29.2%。华平持有18.3%、Hertz持有16.2%、陆正耀家族持有14.76%。

尽管联想对神州租车的恩情超出了一般投资人对被投资公司的范畴，但“神州租车是谁的”这个问题终究还得解决。柳传志退休前主持联想控制上市解决的是完全同样的问题。

神州租车上市后，旧股东陆续减持，同时专车业务的政策障碍逐渐消减。看到曙光的陆正耀迅速抓住机会，通过自家控制的神州优车（陆氏家族持有28%股权、与一致行动股东合计持有49.68%）接下旧股东抛出的股票，实施管理层收购：

2015年10月，联想向神州优车转让1.254亿股、套现2.2亿美元。联想、神州优车分别持有神州租车的23.69%和5.28%。

2016年3月，Hertz向神州优车转让2.0355亿股，套现18.6亿港元，在神州租车的权益降至1.73%。随后，由赫兹提名的董事退出了神州租车董事会。

最近，陆正耀将名下3.7亿股神州租车股票转让给神州优车。

一系列交易完成后，神州优车持有神州租车29.21%，超过联想成为第一大股东。陆正耀完成了一次漂亮的管理层收购。昨天（4月12日），神州优车在新三板官网公布了《公开转让说明书》。

上市后，神州租车陆续偿还联想担保的贷款。在2015年财报中，还特地声明没有由联想担保的新增贷款。尽管联想仍是神州租车的第二大股东且在董事会中保有一个席位（朱立南为四名非执行董事之一），但神州的去联想化意图非常明显。

阿里化，不可逆转

阿里投资神州优车的真相已经部分大白，阿里的确投了28亿，占这一轮融资部额的76%。就在即将公告时，阿里方面因“外力”而推迟披露并改变了投资架构。

消息人士称，在公布投资神州优车的前夕，滴滴高层与阿里高层有过一些接触，最终阿里决定暂不公布。

根据今天披露的《公开转让说明书》，阿里巴巴网络及阿里巴巴（中国）已经将各自持有的3360万股神州优车股票分别转让给Yunfeng SZ Investment和云岭投资，总对价为28亿。转让完成后，神州优车股权架构如下：

2016 年4月1日，公司及陆正耀与阿里巴巴（中国）网络技术有限公司签署《战略合作协议》。双方约定在“互联网＋ ”领域进行全方位战略合作，首期合作范围包括 电商、大数据营销、高精地图及出行大数据、云计算应用、智能 等。

协议还规定如果阿里巴巴（中国）网络技术有限公司（连同其关联方）未来取得公司股份并达到规定持股比例的前提下，公司给予阿里巴巴（中国）网络技术有限公司优先认购权。同时，公司、陆正耀及其配偶不向特定对象发行、转让股份将受到限制。

可以看出神州、阿里均认为有必要 合作，神州租车+神州优车已经开始“阿里化”，具体说就是从业务和资本层面进入阿里的生态体系。