文｜Tallat Mahmood

编译｜天然卷

科技行业超级新星不断涌现，资本市场会给予狂喜的反应也是理所当然的。但是，业内却已经隐现出焦躁的味道，对此，圈子却依然对已经若隐若现的威胁视而不见。

科技行业正处于一段泡沫期，而且只要他们选择冷静下来思考的的话，也已经有足够充分的证据能够证实这一点。不过，独角兽的涌现，看起来是让 “精英” 们陷入 “选择性失明” 的重要原因。

“完美” 的风暴

整个科技创业圈，融资从未变得像今天这么容易。其中一部分因素来自于是因为共同基金和对冲基金的涉入，如 Fidelity, T. Rowe Price 和 Tiger Global Management。一切都在变化，不仅仅是初创公司的融资前景，还包括估值期待。

市场已经开始有诸多担忧，关于过高的估值正在扰乱市场基本原理。创业者、投资人正从传统的估值方式和数据指标偏离了，变得更加的 “非传统向” 了。另一个（造就过高估值的）原因，是由于对中后段创业者的保护主义的衍生，进一步导致估值的膨胀。总之，一系列因素的相加导致市场上出现一种人为估值的状态。

同时，企业也在不停地烧钱，仿佛明天就是世界末日。市场营销、管理费用、尤其是薪酬，这些似乎成为创业者眼中获得投资的驱动力。结果，融资、烧钱催熟了一个不断延续的循环。对于有些初创公司的融资数目，投资人依然没有在那些公司身上看到该有的盈利能力。

独角兽季节

CB Insights 发布了一份独角兽信息报告。据报告显示，相比以往几年，跻身独角兽俱乐部的门槛已经越来越低：2014年，独角兽数量就已经远远超过12、13年的数量（2014年达到47家、而12、13年分别仅有7、8家）。另外，15年前5个月，独角兽数量的增长也根本没有缓和的趋势（前5个月达到32家）。

不同的专家，相同的看法

面临这些数据和行业大潮，一支备受尊重、并具有影响力的团队说出了他们的担忧。他们表示今天的趋势让他们想起了2000年 dot-com 风波，以及当前这一不可持续的增长模式已经成了一种谬论。

然而，即使相对而言只是一个微弱的声音源，他们的理论还是很难被忽视的。这里面拥有成功的企业家、知名风投机构，对冲基金投资人、经济学家 和 部分独角兽CEO。

马克库班也在个人博客里谈到，这次科技泡沫会比2000年的那次要来得更加糟糕。

不同于 2000年，这次的泡沫来自于私人投资者，包括天使投资人和群体赞助者。问题在于，对于这部分投资人，他们的投资行为本身不存在流动性，我们处在的是一个 “没有估值、没有流动资金” 的市场。（马克库班曾抓住时机在 2000年风暴前撤出 Broadcast.com ，并实现套现 50亿美元。但是身边的人没他那么 “幸运” ，他害怕那时候的风暴再一次上演。）

许多知名投资人也站出来，澄明了自己的观点，其中包括 Bill Gurley (Benchmark) 和 Fred Wilson(Union Square Ventures)，Andreessen Horowitz 联合创始人 Marc Andreessen 则在 Twitter 上表明了自己的观点。Andreessen 认同 Gurley 和 Wilson 的观点：初创公司的烧钱行为是估值产生螺旋式上升、创业公司却出现疲软表现的重要原因；而融资的 “唾手可得” 妨碍了创业者常识性的思考。

Wilson 强调道，“某种程度上，你必须有一套商业模式，能获得营利，运营公司且不需要投资人继续跟进，像以前那样继续保持价值产出就行了。” 

知名投资人 Gurley 认为：“我们处在科技泡沫的风险之中...却还在继续...硅谷初创公司历史上从未经历如此大的风险。”

科技泡沫酝酿了非传统的投资人，如对冲基金。Greenlight 资本 David Einhorn 陈述他虽然也对科技行业抱有乐观态度，但事实上，一些科技股的估值已经远远超过本该有的估值了，这些公司也可以被称为 “泡沫篮子”。

同时，诺贝尔经济学奖获得者 Robert Shiller，曾预告了 dot-com 风波和房地产泡沫，他觉得资产估值是出于恐惧，而不是社会资源更加丰富了。Shiller 认为与之前相比，美国股市被高估了，依据通过 CAPE比率（周期性调整 P/E）、10年的平均每股的真实收入，判断真实的资产净值。

Shiller 认为这个是一个很好的股市回报率预测工具，尤其是用于长期运营。CAPE比率最近上升了27左右，与之前美国历史标准相比，已经高了很多。其他几次CAPE比率达到峰值（甚至更高）是在1929、2000和2007年——几次峰值全处于市场大动荡期间。

关于这次的科技泡沫论，也许最让人吃惊的是，Snapchat CEO Evan Spiegel 也表达了类似的看法。Snapchat 成立于2011年，毫无疑问达到了独角兽级别，估值超过150亿美元。Spiegel 认为多年来的几乎近于零的市场利率导致资产泡沫，同时产生更具风险的投资行为。另外，他还补充道：“纠正是不可避免的了。 ”

科技泡沫究竟是怎么一回事呢？

想了解我们离科技泡沫究竟有多近，理解泡沫的决定性因素是有必要的。通常而言，科技泡沫意味着市场资产估值极大幅度地超过公司应有的估值。

1986年， 《Stabilizing an Unstable Economy》一书中, 经济学家 Hyman Minsky 的 “金融不安定假说” 吸引了业界的关注，后来08-09年金融危机时更是出现了越来越多的拥护者。Minsky 解释了科技泡沫的5个高潮阶段，在 Forbes 文章里有解释：偏移、繁荣、愉悦、利润、惊慌。

就算以 Uber 当前的成就而言，它是一家令人羡慕的公司，Uber的商业模式也被市场所称赞，就像他们最初获得的成功那样。然而，Uber 也是诠释科技泡沫动态的一个绝佳的案例。

偏移：投资人对于新的范例（模式）的兴奋，比如说技术进步和历史性的低利率。共享经济的爆发，通过利用好新型商业模式的操作，Uber、Lyft、Airbnb 等公司在最近几年实现了爆发式增长。

繁荣：刚开始股价攀升缓慢，但是随着越来越多的人进入市场，这个势头开始变得越来越猛。FOMO（恐惧错过历史性事件的时机）的这一心理吸引了越来越多的资本进入市场。因此，存在问题的资产注入开始变多。自2010年起，Uber 已经从不同的投资人那里拿到数轮融资，投资人愿意不断的投资也许是不想错过Uber这颗巨头的幼苗，他们都想分的一杯羹。对冲基金和投行们的投资也历历在目，这就更是强调了市场正在经历的剧变。

愉悦：股价呈现指数型增长；而投资决断却缺乏合理的举证。这一阶段，市场又开始给这些公司新的估值和指标，以便与不断上升的股价和资本值相对应。Uber 融资期间估值的上涨或许就是典型代表吧。下图体现了Uber每一轮融资前的估值变化。

虽然Uber的收入增长速度也非常惊人（每12个月实现翻倍式增长），但相对而言盈利能力就没那么确切了。但是按理来说，在品牌认可度和市场饱和度的催化下，随着新的市场拓展，利润率也该有显著的提高了，不过也有可能是因为监管压力和各个地区Ube所面临的诉讼问题，这些因素可能会让 Uber 偏离航线。  

利润：部分特别突出的公司开始靠其立场获得利润。对于投资人，这也是适当的时候出手了，但在多数人看不到这一点。这也是另一种证据，强调了科技泡沫这一事实，而且这个泡沫即将破裂。这种利润的催化剂或许是监管的张力，亦或是依靠过度的烧钱获得的，这不能通过盈利能力来反映。要是估值依旧保持较高水平的话，精明的投资人会趁这个机会出手套现。对于那些（由于FOMO心理）想要更迟脱手，或是不懂得观察市场的那些投资人而言，到时候他们就会明白时机已经太迟了。

惊慌：到这一阶段，一切就已经太迟了，如同当初增长的那样，股价或会呈现雪崩式下滑。意识到问题的严重性后，每个人都会试图套现，供应高过需求，越来越多的人面临巨大损失。为那些那些不幸即将到来的 “案例” 们，需要注意下这个问题。

结论

毫无疑问的是，科技泡沫是无争议的事实。而且，这个泡沫即将破裂，但市场却没有任何醒悟的征兆，实际呢？投资机构还在享受的只是人工催化的高潮而已，这就像是 “皇帝的新装” 一样。当前，一部分理智的声音还在说出他们的担忧，至少到了最后，多数群体会听到的。