面对趣店、众安在线这样基于互联网诞生的新型金融/类金融公司，资本市场似乎陷入了一种从不知所从到盲从的状态：既不知道什么样的估值水平对它们而言是合理的，又不想错过可能的高额回报——就像其中一些人已然错过的腾讯、网易、百度、微博等财富神话那样，这些公司给其IPO早期投资者带来了丰厚回报。

最终，你看到的是这两家公司IPO时的踊跃，和IPO后股价的疯狂，目前众安在线的市值大约为150亿美元，而趣店则为115亿美元。这意味着它们已经跻身中国屈指可数的互联网百亿美元市值俱乐部。

但真实的情况是，即便完全按照互联网公司的估值标准，而不考虑到那些运行良好的、显然也有足够能力应对互联网化的传统金融巨头，比如招行和中国平安，趣店和众安在线目前的估值水平也有明显的水分——对大多数投资者而言。

两家公司在作为互联网公司时具有一定相似性，决定它们估值水平的关键指标包括：

在未来成长为一个拥有可持续性独立用户入口（无论是心智的还是物理的）的概率有多高？其评估每个用户和每笔贷款/保单风险的能力是否具有足够竞争力？对趣店而言，其持续获取低于市场平均水平价格的资金的能力如何？对众安而言，其设计新产品的能力如何？此外，两家公司都面临政府监管的巨大不确定性。

目前，趣店在用户入口和用户风险评估方面都主要依靠蚂蚁金服，而其低成本资金能力方面，显然不如蚂蚁金服这样拥有用户资金沉淀的公司，或者拥有相对稳定息差的传统银行。未来，像京东、美团这样拥有用户交易数据、入口、商品和服务供应链的公司，也都会比它有优势。

它目前仅有的几个机会，就是在蚂蚁金服砍断流量入口之前，快速成长为一个拥有相对用户规模的直接用户入口，以及结合前期从蚂蚁金服获得的数据，和利用IPO带来的资金（尚不知有多少最终会进入公司账户）与持续融资能力，来加快在新用户中的试错。

即便这样，它还必须回答这样的问题：当更多竞争者到来，用户也更加有经验时，它还能继续留住现有用户吗？而对那些已经成为真正的入口的互联网公司而言，由于它们已经成为用户在某些方面的首要选择，因此它们与用户建立了一种近似年复一年可持续的关系。

趣店崛起的一个重要力量，是需要资金的用户广泛存在，但货币或类货币需求者对资金的价格是极为敏感的，当一家公司通过更好的风险控制能力，或者成本更低的资金或用户获取成本，或者通过转移定价（这在那些建立了多元化服务的平台级公司那里非常常见），它们就可能以更低的价格提供资金，而这时你要么跟进（从而接受盈利水平下降甚至亏损），要么接受用户流失的现实。除非它能说服蚂蚁金服成为其主要股东、将自己完全纳入其阵营。

众安的情况要稍好一些，尽管它同样有用户来自外部入口的问题，但由于它与阿里、腾讯和平安三个巨头同时合作，而且三家公司都是它的重要股东，这在一定程度上分散了入口的风险。

但如果它不能成为一个独立的入口，将面临未来用户获取成本上升的风险，这将令它无法获得相对中国平安这样的传统巨头的成本优势——后者庞大的线下销售队伍是其主要成本负担之一，从而无法真正扮演一个保险业的颠覆者角色。

至于同样重要的用户或资产风险评估，在它的业务量和产品种类丰富到一定程度之前，它可能既无法同传统的保险巨头竞争，又无法同那些掌握用户行为数据的公司竞争。目前众安的主要业务在财产险，但在所有险种中，寿险和健康险的周期比大多数互联网公司的用户生命周期都长，很多甚至长达人的一生，当一个用户在选择类似产品时，可能公司的品牌是一个最重要的因素，而在这方面，众安还有很长的路要走。

综上所述，尽管作为一家互联网公司，两家公司目前的财务数据都不乏吸引人的地方——众安在线上半年的保费收入为24.9亿元人民币，同比增长84.3%，亏损2.87亿元，趣店上半年营收18.33亿元，同比增长393%，利润率53.1%——但正如尹生（微信公号：尹生价值观）在之前多次提过的，决定一家互联网公司未来价值的不是它当下赚多少钱，而是其未来的行业地位。

就这一点而言，我认为目前众安的未来行业地位确定性可能不到一个成型但仍然面临强大竞争的入口比如京东的三成，而趣店的这一水平则不足两成。即便在电商领域，类似唯品会这样规模的入口，现在也不被市场看好——尽管它的营收增长仍然有30%，而且是盈利的。

按照这一确定性水平、严重受到外部入口态度影响的营收增长水平、政策态度以及目前互联网公司的估值水平，对于绝大部分投资者而言，两家公司目前的股价都已存在明显的水分。对它们而言，目前唯一可以依赖的确定性来源，也许就是创业家精神。

而未来，政策态度将是决定它们能做多大的主要不确定性因素——对众安而言，表现为能否完全自主设计销售各种产品，对趣店而言，则涉及能否毫无障碍发放贷款以及获取资金（甚至像银行一样吸收存款）。

对目前的投资者而言，可能最大的机会就是对政策的博弈——相信未来总有一天政策会对待新的参与者有更积极的态度——在乐观的政策和公司确定性持续改善的预期（如果你对它们的创业家精神足够有信心）下，在未来数年，该投资的回报可能会达到数倍甚至几十倍。

但你需要考虑到的是，如果政策出现积极变化，更多更有优势的竞争对手会突然涌入进来，而且你还得有足够的耐心，并做好了在坏的情况下出现大幅亏损可能的准备——就像中早期的风险投资机构那样。本质上，两家公司还只是个没长大的孩子。

来源|微信公众号：尹生价值观