5年前的今天，华谊兄弟（300027，以下简称“华谊”）市值127亿元，光线传媒（300251，以下简称“光线”）市值134亿元，两者市值相差无几。现在，华谊兄弟市值242亿元，而光线传媒的市值达到了321亿元，比华谊高出了1/3。

有意思的是，2017年年报显示，华谊兄弟和光线传媒营收分别为39.46亿元和18.43亿元；净利润方面，光线传媒上涨10.02%达到8.21亿元，华谊的净利润同比上涨2.49%至9.87亿元。而归属母公司净利润上，两者分别为8.15亿元和8.28亿元。对于收入较低但成长性较高的光线，资本市场给予了更高的估值，那么，二者谁更具投资价值？王长田是“最有钱的中国记者”，而王忠军则是娱乐圈和资本圈的活跃公子，2015年新财富500富人榜中，王长田家族财富达到140.8亿元，而王忠军/王忠磊两兄弟则以111.2亿元上榜。在2018年即将揭晓的富人榜中，王长田家族的身家已经成为王忠军/王忠磊的2倍。

从二者主导的公司情况来看，光线传媒在2017年没有什么作品的前提下，其总股价涨幅依然高于老牌影视公司华谊兄弟（表1）。这一对比颇让人唏嘘。2009年华谊兄弟风光无限登陆创业板，成为“影视第一股”时，光线传媒的电影业务才起步了3年。再往前倒推，1999年，华谊兄弟已经通过和冯小刚合作推出冯氏贺岁片，从广告界跳入影视圈，而那时王长田的电视节目制作业务才刚起步。

其实在2016年4月之前，华谊兄弟与光线传媒的股价走势是大致吻合的。但是，2015年6月华谊兄弟股价开始暴跌，这事发在其董事长王忠军花1.85亿元买下毕加索的油画《盘发髻女子坐像》后的1个月。2016年4月以后，光线传媒股价开始反超华谊兄弟（图1）。2017年年初，光线传媒市值仅以299.5亿元微弱优势超过华谊的288.9亿元。但经过1年的上涨后，如今光线市值已经超过华谊89亿元。

图1：光线传媒与华谊兄弟股价走势对比

资料来源：wind、新财富整理

黄线为华谊兄弟、蓝线为光线传媒、紫色线为深证成指

一方面，光线能超越华谊，与华谊旗下明星持续流失、自身的电影活力逐渐缺乏有关。但另一方面，没有华谊兄弟的先发优势、没有万达电影（002739）买买买的壕气，资历和体量皆不如前两位大佬的光线传媒，究竟又是如何实现“逆袭”的？

从没有电视台的“台长”到影界大咖

1998年10月，王长田以北京电视台财经栏目制片人的身份走出体制，以《中国娱乐报道》（2001年更名为《娱乐现场》）切入电视节目制作。凭借清晰的商业模式和政策红利，光线传媒快速成长。进入21世纪初的前几年，光线一路风光无限，到了2004年，营收便超过3亿元，利润达6000多万元。

但是，随着2005年无线台和有线台的“两台合并”，电视台数量急剧减少，各地方台资源整合，对民营公司节目的需求大大减少，身处这一大环境中的光线同样受到挤压。

为摆脱播出渠道受制于人的局面，王长田借鉴美国FOX、NBC等五大电视网的模式，开始筹划全国电视联播网，即光线作为节目供应商和广告运营商，在同一个时段同时播出由光线提供的相同节目内容，并由光线统一运营相应时段的广告销售。这成为光线能从一众民营电视节目制作公司中脱颖而出，并最终在2011年登陆创业板的原因之一。而当年和光线传媒同时成长起来的一批民营电视公司，都在产业环境、市场竞争、政策壁垒的压力下逐渐淡出。

凭借内容输出，光线建立起了自己的“节目联供网”，王长田也因此被戏称为“没有电视台的台长”。但是，凭借10多年电视节目制作立身的王长田可能自己也没想到，后来让光线传媒在资本市场一炮而红的是一部电影《人再囧途之泰囧》（简称“《泰囧》”）。

2004年，光线传媒的全资子公司光线影业成立，在2006年参与发行了第一部大牌云集的影片《伤城》后，光线正式进军电影界。刚成立前几年，光线影业并没有发行资格，前期投资的《伤城》、《铁三角》等都是由博纳影业（以下简称“博纳”）主发的，光线多是以联合发行、代理发行为主。

2009年开始，光线影业开始实施“第一原创电影公司”战略，主流商业大片和中小成本贺岁喜剧一起上。这让王长田曾放下狠话说2010年是丰收的一年，但现实却被打脸。其野心勃勃参与投资的《精武风云》与《全城戒备》票房均很不佳，投资回报率均为负，倒是小成本的《花田囍事2010》收成颇佳。

不仅如此，2009-2011年3部中低成本喜剧片《家有囍事》都取得可观的收益，小成本喜剧开始成为光线的独门绝技。王长田开始调整策略，转向投资内地导演和中等规模的影片，在题材上偏向青春片和贺岁喜剧。2011年光线影业启动新导演计划，开始和徐峥、赵薇、邓超、苏有朋等新导演合作。

2012年12月，光线影业投资、发行的《泰囧》上映后爆红，票房走高达到12.6亿元。这部只有3000万投资的中低成本电影成为当年的票房冠军，同年上映的冯小刚的《1942》票房为3.64亿元。

尝到甜头的光线，开始在中小成本的青春、喜剧片上大做文章。2013-2016年，光线主控的《致青春》、《匆匆那年》、《分手大师》、《爸爸去哪儿》、《左耳》等电影虽然口碑参差不齐，但是投资回报率无一不高得惊人。这些电影的制作成本均不高于6000万元，但投资回报却高于260%。其中，全部启用新人的《谁的青春不迷茫》，按2000万元的制作成本、1.8亿元的票房计算，最后的投资回报率高达到260%，被网友称“谁的青春不迷茫，票房空手套白狼”。

用小成本撬动高票房，光线传媒收获了“青春电影扛把子”的称号，而王长田也因此被贴上了擅长“以小博大”的标签。2015年，光线传媒电影及衍生品、电视剧的收入合计达到13.78亿元，占总收入的90.44%；2016年是光线的电影“小年”，这两项的收入为13.69亿元，略有下降。

与此同时，2015年7月7日，光线传媒宣布“电视事业部进行重组”，正式退出深耕多年的电视制作业务。从光线上市后的营收构成的变化中可以发现，其赖以起家的电视节目制作和广告业务比重一直下滑，从2011年的49.52%到2014年的39.13%；2014年，在光线传媒有史以来投入最大（光两季版权费就超过千万）的一档音乐选秀综艺《中国正在听》失败后，2015年电视栏目制作的收入占比直接降到了5.86%，这一年除了《最佳现场》停播外，光线的王牌节目《娱乐现场》也停止了更新。2016年，深耕了10多年的电视栏目制作业务彻底从光线财报中消失（图2）。

图2：光线传媒2011-2016年营收构成（单位：元）

数据来源：公司年报、新财富整理

而随着光线传媒在电影业务上的持续发力，光线传媒与华谊兄弟多次交手，市场免不了将两者比较，《泰囧》打败《1942》被人笑称“屌丝逆袭高富帅”，此后光线传媒的标签也从“追赶”老牌电影公司，变成了“超越”。

2014年，光线传媒首次超越同行成为年度国产片发行冠军，占据了19%的国产片市场份额，且各季度票房分布均衡；而同年华谊兄弟的市场份额仅有7%，国产片发行票房出现负增长。而与光线的一路狂奔相比，2014年开始“去电影化”的华谊兄弟，在2016年出现了上市8年后净利润首次下滑，稍显落寞。

　“娱乐公司”VS“传媒公司”

初入电影业的光线，很长一段时间都被视为“配角”。在光线刚开始摸索自己的偏好时，华谊兄弟的电影业务已经凭借“冯氏喜剧”和捆绑的一众明星成为业内龙头。相比后起之秀光线，华谊算是国内民营电影的先驱。

1999年，中国电影业还尚处蛮荒，光线刚以电视娱乐节目起步，而王忠军与冯小刚已经碰撞出“贺岁档”的火花，从广告界跳入了影视圈。找准了“大片绑定明星、导演”定位的华谊兄弟迅速崛起，2009年华谊兄弟登陆创业板，成为“民营影视第一股”。

此后，随着华谊意图做综合性娱乐集团“去电影化”，其旗下明星逐渐出走、电影业务不振。而光线则是依靠深厚的渠道优势，从电视转向电影，在电影业务上则选择了中小成本制作+商业化运作+阵地发行系统的模式，实现了低风险、高收益。

时值今日，华谊兄弟的营收依然接近于光线的2倍，但在盈利能力上，华谊却被光线反超（图3）。2016年华谊的净利润率下滑至28.37%时，光线的净利润率却由27.38%大涨至42.74%，并有继续攀升的势头。2017年年报显示，光线传媒其净利润上涨10.02%达到8.21亿元，华谊的净利润同比上涨2.49%至9.87亿元。而归属母公司净利润上，两者相差更小，分别为8.15亿元和8.28亿元。

图3：光线传媒与华谊兄弟近年营收、净利、净利率对比（单位：亿元）

数据来源：公司年报、新财富整理

在王长田看来，光线和华谊是完全不同的两家公司，“华谊更偏重于娱乐公司，而光线是传媒公司”。并且他一直在公开场合强调 “娱乐公司”和“传媒公司”的区别，“娱乐公司的运作模式是项目化，一个项目的收入对应一个项目的成本，一部电影大卖并不意味着下一部走红；而我们做传媒的理念是，长期持续运作而并非项目化运作”。

但事实是，“电影就是赌博”，两家成绩都显得飘忽不定。《泰囧》上映后，光线传媒1个月内股价涨了近1倍，市值暴涨33亿元。但光线传媒2017年的总票房只有28.01亿元，相比2016年64.2亿元大幅缩水，而华谊兄弟在2017年因《芳华》、《前任3》的大卖总票房达到51亿元，同比增长了96.8%（图4）。

图4：光线传媒、华谊兄弟历年投资、发行/联合发行影片数量、总票房对比（单位：亿元）

数据来源：公司年报、新财富整理

不过整体来看，持续、稳定的电影产量和爆款的加持让光线在电影业务立住了脚跟。除了锁定中小成本电影外，这还与它独特的院线发行和营销体系有关，这也是光线传媒区别于其他民营影业公司最大的优势所在。

不同于华谊等传统影业公司从制作角度切入经营，然后再制作、宣发一体化地出品电影；王长田选择从电影产业链的中游——发行切入影业，最初光线传媒对国产影片都是以投资、发行为主。

电影行业区别于其他行业最显著的特点是，投资周期长、投入大，属于资本和知识密集型的创意行业，还伴随着一系列严格的影视剧审查制度，导致票房收入不可测、不稳定，风险性大。一部影视作品，从前期的拍摄到后期的制作，所有的成本开支都得由制片人先行垫付，影片上映前发行人还要做推广，而销售收款得等到播放完后才进行票房分账，时间跨度长达1年以上，容易导致制片方的经营现金流严重负数，资金链紧张。所以，选择从发行切入能从一定程度上能降低风险。

阵地发行网的创立是光线影业快速发展的基础。不同于国内主流的大区制度、只有影片上线的时候才到各地执行任务的发行模式，光线借鉴美国华纳兄弟（Warner Bros.）的全球发行网络，将发行团队拓展到全国70多个城市，深入到二三四线城市影院，进行零距离触摸式发行，根据当地观影情况适时调整排片策略。驻地的负责人们会和当地影院维系感情，来争取场次和排片数量。

值得一提的是，光线的阵地发行模式融合了许多现代营销手段，而这种经验来源于电视部门运营广告的经验。2011年电影《画壁》上映前，光线传媒在60个主要城市都配备了相应的发行人员，除了简单维护与院线的关系，对院线的需求更细化到了每个位置适合摆放什么样的广告。

除了营销经验，光线还有天然的宣传渠道。建立在以前电视节目所建立的渠道上，电影发行跟光线原本的营销和渠道资源结合实现低成本高效率的电影宣传（表2）。在宣传《泰囧》时，这种渠道的优势尽显，光线动用了自己的电视频道资源进行大规模推广。“自有宣传资源”可以说是光线传媒最高的门槛优势。所以光线影业刚成立时，光线内部也流传着“电视养电影”的说法。

不过光线的发行模式也存在着明显的缺点。华谊和博纳所采用的传统发行模式相对比较省钱，而光线则要养庞大的各级发行团队，还需要保证很高的发行数量才可以保证盈亏平衡，否则这个体系就是闲置的，造成资源浪费。

2013年后，光线影业的发展进入成熟阶段。依靠阵地发行和自有营销渠道建立的行业壁垒，以及青春片、喜剧片的成功，光线逐渐能和华谊平起平坐。国产片的斗争也不再是博纳、华谊两家巨头，光线的追赶搅动了民营影视的竞争局面。

随着定位逐渐明确，光线传媒还在影视垂直领域进行了 布局，旗下六个重点内容子公司分别有各自擅长的题材和领域（图5）。它们之间的职能，按王长田的话说就是：“当开发一项作品时，通常以光线影业牵头；青春光线主要侧重于年轻人的市场；五光十色则以女性观众为主；彩条屋主要从事动画、动漫真人电影制作；小森林专注于特定题材的影片，如热门 IP改编等；还有迷你光线，管理层年龄在 30 岁以内，主攻创新型电影，以小成本冲黑马为目标。”

图5：光线传媒下属公司垂直化布局

资料来源：信达证券

保守的长田VS激进的忠军

实际上，两家公司的经营风格都是老板性格的外在反映。与相对激进的王忠军相比，王长田一定是保守的那一面：对成本控制极为在意，成本控制、稳扎稳打深入光线传媒的骨髓。光线传媒能捱过了2006、2007最艰难的两年，除了逐步打造“节目联供网”，最主要的原因在于王长田对成本的压缩。

光线的“保守”在转型综艺时表现得尤为明显。在灿星等新一波制作公司和浙江卫视等电视台迅速瓜分市场，调教观众口味的时候，光线选择了根正苗红的央视。但在《我是歌手》、《中国好歌曲》、《奔跑吧兄弟》、《中国好声音》等综艺大战中，其被寄以厚望的《中国正在听》甚至不被提及。同时在此之前，在与辽宁卫视和央视进行的其他综艺合作中，光线大多采取了较为保守的经营模式，以收取制作费和广告费分成的形式操作，不会轻易动用大笔资金制作节目。所以在电视潮流的转场中，光线逐渐变得黯淡。

与光线不同，华谊兄弟一直高调地游走在娱乐圈，与“人” 绑定。当年鼎盛时期，华谊兄弟曾拥有内地娱乐圈的半壁江山。虽然其电影业绩过分依赖冯小刚也一直遭到诟病，但为了维持这一优势，华谊在避免明星IP流失下血本的路上一去不回。经过早前的保姆型经纪、工作室、明星入股等模式，如今华谊通过高溢价收购明星合作公司、签对赌协议来更深层次捆绑艺人。

在影视界，名导和自带娱乐IP的明星，甚至行业人才都是稀缺资源，但“以人为本”并不总是能够带来利好。2015年4月，华谊兄弟与周星驰因《西游降魔篇》的票房分账纠纷闹上法庭。而在与华谊交恶后，周星驰便与光线传媒携手，推出了票房26亿元的《美人鱼》，后又携手阿里影业（01060.HK）合作拍摄《西游降魔篇2》，华谊兄弟错失多个合作良机，无形中造成了连续IP的损失。此外，华谊兄弟还因“挖角”原万达文化的核心高管叶宁与万达闹翻。在万达院线疑似压制《我不是潘金莲》排片发生后，冯小刚还在微博上跟王思聪“撕”了一轮。而此前两家曾一起出品过《寻龙诀》、发行过《魔兽》。

与王长田在成本上“以小博大”不同，王忠军更多是在资本运作上的“以小博大”，善于利用资本杠杆。

从2000年开始，华谊兄弟先后进行了3次资金募集，通过“私募-回购-再私募-再回购”的滚动操作，先从其他原股东手中溢价回购股权，再向新投资者出售股权融资，这样先后募集了资金近4亿元。通过这样的方法，华谊兄弟不仅强化了外部资金的流动性，还保全了影片版权和对公司的控股权。上市之后，华谊兄弟更是加快了收购步伐，开启海量融资模式，收购了掌趣科技、银汉科技、英雄互联、超凡网络等公司股权。在“去电影化”后，一定程度上，华谊兄弟的增长是靠并购驱动的。

除此之外，2015年10月和11月，华谊兄弟高溢价收购两家公司。一家是由华谊自己的艺人李晨、陈赫、冯绍峰、郑恺等人成立的浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司（简称“东阳浩瀚”），另一家则是由冯小刚成立的浙江东阳美拉传媒有限公司（简称“东阳美拉”）。其中东阳浩瀚为成立仅1天，注册资本1000万元的空壳公司。华谊兄弟以10.8亿元的估值，收购其700万元（1000万净资产的70%）的可辨认净资产，其溢价差额达到7.49亿元。东阳美拉的资产总额为1.36 万元，负债总额为1.91 万元，所有者权益为-0.55 万元，华谊兄弟对其估值为15亿元。两家公司定价的依据都是业绩承诺，这让外界对华谊产生了极大质疑。首先是对两家公司东阳浩瀚和东阳美拉的对赌协议是否完成；其次是东阳浩瀚与美拉传媒的业绩承诺期满后，华谊兄弟可能面临的巨额商誉减值。

相较之下，光线传媒在上市前坚持不融资。上市之后，王长田依然对稀释光线控股股权的行动及其谨慎。从 2011 年上市至今，光线控股持有光线传媒的股份只有两次占比下降，而这两次变化对于光线而言都是战略性的渠道布局：第一次是2015年3月，引入阿里 作为战略投资者；第二次是2016年5月收购猫眼，通过光线控股和光线传媒两家公司合计持有猫眼电影57.4%的股权，成为控股股东。收购猫眼算得上是光线唯一一次大的资本运作。

如果说王长田让人感觉到的是“抠”，那王忠军、王忠磊兄弟给人的感觉则是“壕”气万丈，在名利场和娱乐圈都游刃有余。不仅海量融资并购、高溢价绑定明星合作公司，热衷艺术收藏的王忠军在2014-2016年总计花了将近7.6亿元买了3幅画，其中一幅梵高的静物油画《雏菊与罂粟花》高达3.7亿元。

王长田同样也是书画爱好者。但号称“早年习过柳公权，也仿过于右任”的他不好收藏，而是更喜欢在微博上展示自己的书法作品。《泰囧》上映后，他曾兴奋地练字到凌晨一点多。有段子称“如果王长田的书法作品成本5块钱，拿去拍卖的话应该不低于百万（马云的书法《话禅》拍出468万元高价），似乎能看懂为什么光线传媒的成本控制能这么低了”。

多元化布局是利还是坑？

虽然在打法上截然不同，不管是王长田口中的“传媒公司”还是“娱乐公司”，一个事实是，从产业布局来看，如今光线和华谊几乎无太大区别。在多元化的道路上，光线和华谊算是殊途同归。

随着电影核心盈利地位的确立，光线传媒也开始多元拓展，如今其业务被划归为了四大板块，分别为影视业务板块、动漫业务板块、内容关联业务板块、产业投资板块。而华谊除了传统的影视娱乐板块的“三驾马车”（电影、电视剧、艺人经纪）外，将“品牌授权与实景娱乐”单独作为一个板块，光线传媒则是单独开辟了一个动漫业务（表3）。显然，光线和华谊都想做综合性娱乐传媒集团，而且二者皆都通过投资来布局泛娱乐，完善产业链。

目前，光线传媒已经投资近60家公司，多以参股为主（表4）。其中天神娱乐（002354）、欢瑞世纪（000892）均已上市，多米音乐母公司多米股份（839256.OC）于2016年9月登陆新三版；同时光线传媒管理的基金也投资了链家、英雄互娱、分众传媒等独角兽企业。

围绕着影视产业链，光线不仅投资了上游的IP开发、影视剧制作，还通过猫眼文化参与了中游的在线票务。猫眼和微影时代合并后，新猫眼拥有了腾讯、美团两大入口，市场份额达到37.8%，占据第一。而位于电影产业链中游的猫眼，因为拥有较强的渠道话语权，自然与光线的业务形成联动和协同效应。

在影视产业链的下游，光线并没有染指，但却尝试过自行开展衍生品业务。2016年7月，光线旗舰店正式在天猫上线，先后推出了包括《大鱼海棠》、《你的名字。》、《大护法》在内的十多部电影的衍生品，但除《大鱼海棠》衍生品取得了总销量超过5000万元外，其余产品销售惨淡。因业绩不佳，2017年12月光线衍生品旗舰店的商品全面下架。

除了电影产业链的投资，光线传媒还大量投资动漫、游戏、音乐、文学版权与出版业务，实现IP的跨媒介、跨形态多元协同共生。其中光线对动漫尤为看重，2016年爆红的《你的名字。》就是由光线引进的。通过子公司彩条屋影业，光线两年时间投资了14家动漫公司，包括《大圣归来》的制作公司十月文化、《大海鱼棠》制作公司彼岸天等，囊括了三维动画、二维动画、漫画、游戏、国外版权等业务。除投资动漫内容外，彩条屋的经营触角延伸至动漫改编、动漫IP贸易等围绕动漫内容的二次开发，如与通耀科技合作开发了《蜡笔小新》《Hello Kitty》《数码宝贝》等8款游戏，又通过投资日本通耀公司，为光线传媒引进与输出日本动漫IP提供平台。值得一提的是，动漫电影所创造的虚拟“明星”，所有权在完全版权方手中，相对于培育明星，更便于制作方将后续长尾效应扩大化，出产系列产品，与衍生品结合更为紧密。

除了传统的影视业务外，光线和华谊还不约而同地打起了“实景娱乐”的主意。2017年12月，光线传媒公告称，与扬州江都区政府签订中国电影世界项目合作框架协议，拟在扬州建设一个集影视拍摄制作、度假娱乐于一体的影视产业综合体，规划占地面积4150亩，总投资达100亿元。这已经是4年来光线第3个百亿级别的实景娱乐项目。但这些项目目前都尚未成形，而实景娱乐业务所归属的“游戏及其他”营收板块，2016年营收仅为1.11元，占总营收的6.4%。

华谊兄弟在实景娱乐上也是动作频繁。早在2011年，华谊就投资了“嘉定华谊兄弟文化城”等项目。2014年，华谊出让华谊娱乐49%的股权给北京华信实景股权投资，并正式将“品牌授权与实景娱乐”作为单独的板块列入华业绩报表中。2017年年报显示，品牌授权及实景娱乐板块实现主营业务收入2.58亿元，仅占总营收的6.5%，报告期内累计签约项目18个，其中华谊兄弟电影世界（苏州）被作为旗舰项目，集结了《非诚勿扰》、《集结号》、《太极》、《狄仁杰之通天帝国》等7部华谊兄弟的电影IP。

实景娱乐项目，IP驱动是关键。IP是主题公园类项目打通产业链、进行产业行业跨界的重要连接，影音文创、餐饮、休闲娱乐等构建了无边界的产业逻辑，盈利点由此而来。如果缺乏有影响力的和可持续的IP支撑，缺乏有效的运营管理，项目本身是很难取得效益的。

华谊兄弟影世界（苏州）推出的几个电影IP之间缺少明显的关联，且同一个IP没有进行迭代更新、缺少连续性，让游客很难有代入感。比如走东方奇幻风格的“狄仁杰”，没有看过电影的游客自然体会不到其中实景的乐趣。而华谊最引以为傲的贺岁片和以冯小刚为代表的IP内容们，甚至不能称之为真正的IP，因为银幕之外，没有更多衍生产业链支撑。IP缺乏影响力和连续性，是光线传媒和华谊兄弟共同存在的问题。

目前国内“IP+主题公园”结合的最好的是拥有“熊出没”IP的华强方特，而国际上的标杆自然是IP王者——迪士尼（DIS.NYSE）。

最早依靠影视制作起家的迪士尼，在推出一系列优秀作品成为美国影视制作行业的巨头后，利用IP 进入旅游业，打造了世界历史上第一个真正意义上的主题公园并大获成功；其后进行一系列公司、IP 的投资收购，包括 2009 年收购了漫威漫画绝大部分漫画的所有权。经过多年的发展，迪士尼已经形成了以 IP 为核心的电影、电视、主题公园、衍生品的全产业链，成为一家包括影视制作、主题公园、玩具、图书、电子游戏和传媒网络等多种业态合一的综合娱乐帝国。

综合娱乐布局不仅让迪士尼成为全世界家喻户晓的品牌，也丰富了业务结构，降低了业绩的不稳定性，为其带来了丰厚的收益。迪士尼2016年的年报显示，其2016总营收556.32亿美元，同比上涨 6%，净利润 93.91 亿美元，同比上涨 12%，业绩连续第6年创纪录，在营收、净利润和每股收益上都达到迪士尼历史最高水平。这对于一家收入超过 500 亿美元，利润接近 100亿美元的巨头来说实属不易。从其收入结构上看，迪士尼的收入中 30%来自乐园及度假区，43%来自媒体网络，而起家的影视娱乐业务收入只占总营收的 17%，其衍生出来了主题公园、消费衍生品等业务的收入已经远超其本身（图6）。

图6：迪士尼业务结构丰富

数据来源：Wind

迪士尼的成功之处正在于能够利用其多年积累的大电影产业链的各种渠道和协作效应，有效地将其拥有的电影内容资源最大限度地转化为现实的利润和经营现金流。

多元化布局的华谊兄弟和光线传媒当然都想做“中国的迪士尼”，但是“迪爸爸”的成功能否在中国复制，仍然要画一个问号。王长田表示：“未来光线传媒将会成为一家‘全内容+全渠道’的娱乐集团，像迪士尼那样。我们还有很长的路要走。”而华谊兄弟提出“去电影化”，即描述为“进一步完善以影视为主的原创IP驱动全娱乐的产业链”，表现为多元化的并购，其实跟迪士尼的成长路径如出一辙。相较之下，追求稳妥的光线目前的参股都是以小额投资为主，主要是增加合作，降低风险，为未来铺垫。

天风证券认为，目前我国电影行业仍然处在分水岭左侧的繁荣发展期，未来随着电影的逐渐渗透，头部公司垂直产业链布局闭环渐渐形成，将逐渐形成华谊兄弟、光线传媒、乐视影业、万达电影、博纳影业“中国五大”电影公司寡头垄断的格局。目前国内A股中，中上海电影（601595）、中国电影（600977）等均为内容+发行+渠道三位一体经营，作为“国字号”影视公司，垄断了进口片，多制作的主旋律电影。在国有背景企业的标杆作用下，目前华谊兄弟、光线传媒等民营企业在此阶段被反垄断压制的风险较小。光线和华谊都有很长的路要走。

不过与美国电影的“黄金年代”不同，如今中国电影产业所处的环境要更复杂和激烈。除了监管趋严，一方面华谊兄弟、光线传媒、乐视影业、万达电影、博纳影业五大民营电影公司竞争激烈，未来将出现分化；而另一厢，新媒体领域的视频网站和BAT巨头都将触角伸向电影，3月29日刚登陆纳斯达克的爱奇艺就和华谊联合出品了《芳华》；而BAT巨头布局的互联网影业公司，阿里影业（01060.HK）、腾讯影业、企鹅影业都在携资本之力来分食市场。不管是王长田的光线，还是王忠军的华谊如何能够杀出重围，要想打造中国的迪斯尼，都有很长的路要走。

来源：新财富  作者：程华秋子