经历了持续三年的繁荣之后，A股市场承诺高额业绩的并购对赌开始显现后遗症，一些收购方甚至和被收购方对簿公堂。

美盈森4月25日公告称，由于2013年被收购方及其股东的保证未能兑现等情形，向仲裁机构提起仲裁，要求对方支付违约金、多付资金等共计超过3700万元。值得注意的是，被收购公司承诺的2015年业绩不但未能实现，反而出现了1000余万元亏损。

美盈森并非个案。2013年以来，随着A股市场并购爆发式增长，一些承诺高业绩的并购开始面临后遗症，不少上市公司的并购对象甚至出现巨额亏损。有业内人士告诉《第一财经日报》，这种现象的出现，一方面与市场形势和风向有关，另一方面，并购双方也有着共同“需求”，即通过并购市场的热门概念刺激二级市场股价，因此均有动力承诺高额业绩，从而为如今的承诺“跳票”引发纠纷埋下伏笔。

由于上市公司并购过程中时常签有对赌协议，要求被收购方如在约定期间未能实现承诺业绩就要予以补偿，因此对赌协议对高估值并购形成了支撑。业内普遍认为，大量并购出现在市场处于高位的2014年和2015年，这些高估值的对赌式收购如果最终失败，会对相关上市公司股价产生影响，并对整个二级市场形成冲击。

高业绩承诺频“跳票”

美盈森公告显示，该公司因与欧阳宣、西藏新天地投资合伙企业(有限合伙)(下称“新天地”)、深圳金之彩文化创意有限公司(下称“金之彩”)股权转让合同纠纷，于4月21日向深圳仲裁委申请仲裁并获得受理。

这场纠纷始于2013年的一项收购，而欧阳宣、新天地均为金之彩股东。2013年，美盈森以2.87亿元的价格，收购新天地所持金之彩70%股权。三方当时共同承诺，2014年、2015年，金之彩经审计净利润比前一年分别增长不低于30%，且2014年、2015年净利润不低于4290万元、5577万元。

当初为了完成收购，美盈森付出了高昂对价，资产溢价率接近100%。但收购之后，金之彩不但业绩承诺未能达标，反而出现亏损。审计数据显示，金之彩2015年营业收入仅为2.05亿元，净利润亏损1019万元，与当初承诺相差近6700万元。

不仅如此，收购约定由新天地、欧阳宣等共同保证提供的金之彩土地、房屋资产证书，后均未能及时办理。此外，金之彩多次未能按时提交约定的财务资料，且未按约定足额支付员工工资和报酬、社保及其他福利，导致员工在收购完成之后至业绩承诺期满前，出现消极怠工、罢工、离职等情况。

在此背景下，美盈森向深圳仲裁委提出仲裁，要求欧阳宣、新天地向该公司分别支付多付的资金、违约金896万元、2870万元。

美盈森并非首家因业绩不达标，而与被收购方对簿公堂的上市公司。此前，高价收购后，收购对象却巨额亏损的情形屡见不鲜，随着时间的推移，后遗症开始显现，焦作万方、粤传媒等上市公司均是如此。

2013年10月，粤传媒及其全资子公司作价4.5亿元收购户外LED媒体运营商香榭丽100%股份。香榭丽承诺，2013~2016年，利润分别不低于4600万元、5683万元、6870万元和8156万元。然而，粤传媒4月22日披露，香榭丽出现了3.74亿元巨亏，从而导致上市公司净利润亏损4.45亿元。

焦作万方更是与被收购方缠斗了大半年之久。2014年8月，焦作万方以17亿元现金收购西藏吉奥高投资有限公司名下的万吉能源100%股权，吉奥高以其所持焦作万方股份作为业绩承诺担保，并约定，若业绩承诺未实现，焦作万方将以1元的价格，回购吉奥高所持股份。

吉奥高承诺2014年~2017年，万吉能源实现的净利润和经营活动产生的现金净额，分别不低于3000万元、3.5亿元、5亿元及8.2亿元。然而，万吉能源2015年前9个月未能产生任何收入。2015年11月，焦作万方与吉奥高互相起诉对方，近日更是出现了焦作万方在淘宝上拍卖吉奥高持有的公司股份的闹剧。

“被收购的企业，愿意做出高额业绩承诺，是从2014年多起来的，一方面是因为牛市的出现，一方面是因为市场风格的变化，要么是业绩有亮点，要么业务是市场的热门概念。”深圳某PE人士告诉《第一财经日报》，而为了提高收购价，被收购企业也有动力将业绩承诺“做高”。

高估值对赌底气何在

“高额业绩对赌和高估值的变化，与政策、市场环境的变化有很大关系，可以说整个并购市场的生态，这两年已经出现巨大变化。”北京某投行人士告诉《第一财经日报》，2014年并购重组审核规定调整后，最近两年来，并购的审核程序、估值方式、估值接受度、支付方式都发生了很大变化。

这种变化的直接体现，就是并购时收购对象估值方法的变化，基本都采用了未来收益法，采用权益法估值的为数甚少。另一方面，在支付方式上，现金支付的越来越少，发行股份支付的则越来越多。

上述北京投行人士说，上市公司在并购时，之所以愿意进行业绩对赌，并接受高估值，是因为大量上市公司希望通过自身股票换取一些优质资产。但由于并购标的供应有限，随着需求上升，并购标的的价格也水涨船高。而2014年底之后的牛市，将上市公司估值普遍提高，并购标的虽然要价很高，上市公司仍然愿意用自身高估值的股票收购更多资产。

另一方面，从数量上看，并购主体也开始转向中小板、创业板，并购标的则以新兴产业居多，这也是业绩对赌和高估值大量出现的一大原因。上述深圳PE人士说，新兴产业的很多企业都是轻资产的，只能以业绩作为估值基础，又有很多企业业绩比较小，估值比较困难，但未来又有想象空间，从而导致很多并购的业绩对赌、估值越来越高。

“业绩有亮点，或者业务属于热门领域，最近两年普遍受到市场追捧，这里面很多公司属于创业公司，规模不大，利润也很有限，但只要未来存在想象空间，就可以做出高额业绩承诺，上市公司也能接受。”上述深圳PE人士说，一些被收购对象，本身就打算IPO，但独立上市受阻，只能选择被收购。这样的企业，股东中往往有不少PE、VC机构，也是业绩对赌、高估值的重要推手之一。

更为重要的是，表面上看，被并购企业提高业绩承诺，不仅估值水平太高，而且存在无法实现的风险，对收购方不划算，但实际上双方还是会选择达成“心照不宣的默契”——从中实现共同利益。

“有些并购，上市公司可能明知被收购对象业绩承诺‘注水’，但高额业绩承诺能刺激二级市场股价。”某上市公司高管对《第一财经日报》说，热门领域的并购，往往会刺激股价大幅上涨。承诺到期后，业绩没有实现虽然会影响股价，但只要不出现极端行情，也不会对股价构成重大影响，不会影响收购方的利益。

而对赌协议可以通过补偿机制保护投资人利益，“补偿之后，被收购方有时还有一定盈利空间，所以遇到这种情况，被收购方一般都愿意补偿。”该高管称，如此一来，收购方不会遭受损失，甚至对双方都有“好处”。

上市公司面临沉重负担

2013年以来，A股市场的并购急剧增加，并在2014年出现井喷。而据Wind统计，2015年，中国企业总共发生了4665起并购重组，并购总金额达到了2.6万亿元。

随着并购数量爆炸式增长，业绩承诺完成不了，在目前的A股市场已非常普遍。截至目前，已经披露2015年并购业绩完成情况的近150家上市公司，业绩承诺未完成的占比已经超过30%。

巴菲特说过，退潮了才知道谁在裸泳。当初存在对赌协议的并购，反而成为一些上市公司的沉重负担。

“从微观层面来说，对赌失败，会影响上市公司的业绩和利润，甚至会造成亏损，如果因此发生纠纷的话，会进一步影响到收购方的商誉。”有熟悉并购的人士说，商誉受损，可能会对收购方造成多方面不利影响，进而波及其整体经营稳定性，最后冲击股价。

比如，高价收购的香榭丽，如今已成为粤传媒的沉重负担。公告显示，粤传媒已对香榭丽应收账款单独计提坏账准备，共计提应收款项坏账准备、其他应收款坏账准备、存货跌价准备、固定资产减值准备及商誉减值准备2.99亿元。更严重的是，香榭丽总经理叶玫等人因涉嫌合同诈骗，已被广州市警方立案调查。

业内人士认为，高额业绩承诺对赌失败的风险，不仅限于上市公司或收购方本身。在2014年~2015年的牛市中，市场已经处于非理性状态，而高额业绩对赌并购有一部分本身可能就存在问题。如果这些问题爆发，将对整个市场形成冲击。

“总的来看，目前出现的问题还是局部的，但如果非理性并购问题集中暴露，风险将会扩散。”上述北京投行人士说，并购高额业绩承诺失败的潜在风险，确实需要引起警惕，但并购仍是未来的发展趋势，局部问题不会形成系统性风险，也不会影响并购市场的发展。

【来源】第一财经股票 杨佼