8月5日，中国恒大突然购入万科A股票，截至8月15日，恒大共持有7.53亿股万科A股，占万科总股本约6.82％，共耗资约145.7亿元。此后未有新的披露，但市场传闻恒大仍在买入万科股票，持股已超过7％。

恒大为什么要大举买入正处于风口浪尖的万科股票？

价值被低估的万科

面对《财经》记者的问询，恒大方面解释称：这是一次财务投资，万科的资产优质，恒大入股将有助于万科股权事件形成多赢局面。

万科的资产的确优质。并且，与恒大财报想尽办法将部分负债隐藏在权益中不同，万科的财报却试图掩盖利润。

会计手段中，隐藏利润有两大法宝，低估资产和高估负债，万科这两点都做到了。

作为中国排名第一的地产公司，万科账面资产就超过6113亿元，2015年销售1956亿元，净利润260亿元。房地产公司都有大量的资产包和土地储备，这些资产在财报年是否重新估值，在会计准则上并没有强行要求。

土地的价格按照公式P=收益/年利率决定，当一块土地无法利用时，它的收益等于零，其价格也只能是零。反之，高收益土地也价格高昂。土地收益取决于多种因素，而利率也变化无常，这就使同一块土地的价格会有巨大变化。

万科的土地储备在业内不算最高，但总量也堪称巨大。万科财报并未披露具体土地储备数据，但业内估计应在4000万平方米上下。

那么负债呢？

复旦大学管理学院财务金融系教授王小卒对《财经》记者分析，“万科杠杆极低，现金充足，潜在的股息和投资价值十分可观。”

但万科2015年报里的负债率并不低，高达77％的负债率，别说在一般行业，就算是重资产的房地产行业也是中游水平。

对此王小卒解释说，万科负债率虽高，但真正的负债，也就是带息负债并不多。万科的负债中，45％是预收款。由于房地产行业的销售特点，期房的销售预收是回款的主要途径，这在报表中要记入负债，但这不是真正付息借款。

将预收款去除以后，万科的资产负债率就只有43％。而要看带息债务率的话，万科2015年的带息债务额为965亿元，除以总资本1967亿元，其带息债务率为49％，这个比例远低于同业平均65％的带息债务率。

从偿债能力看，有一个重要指标是已获利息倍数，即公司息税前收入与利息支出之比。万科已获利息倍数高达84倍，是行业前十名地产公司12倍平均水平的7倍。

现在房地产行业正在倡导去库存去杠杆，低负债的公司常常被分析师视为高效率低风险的公司。但万科作为龙头地产公司，如此低的负债率和那么高的偿债能力，其实不应该去杠杆，而应该加杠杆。

从投资者角度看，只要万科在正常偿债能力内，越多借债对投资者越有利。公司多向外部借债，就不用向股东要钱，理论上股东就可以多分红派息，提高投资回报率。投资回报率高了，就能吸引大资金买入，股价也就上去了。

万科的负债率低，导致净资产收益率（ROE）低，同时万科的股息率一向也不高。以2015年为例，万科股息率3.487％，在A股排名第25，股息率只有排名头几名公司的一半左右。

万科作为市场公认的优质公司，股价却长期低迷，以上两点正是主要原因。去年底股权战爆发后，万科管理层显然已经意识到该问题，公司从2015年的每股分红0.5元，提高到了2016年每股分红0.72元。即便如此，这与万科的分红能力仍有相当大的差距。

王小卒教授认为，以万科2015年财报为准，只要将带息债务率从49％提高到行业平均水平的65％，即可增加带息负债314亿元，在总资本投入不变的情况下，这意味着减少股东权益支出314亿元。那么ROE就会从19％提高到25％，不用看潜在派息，单是这一指标的变化就能大大提高万科股价。

名利双收的恒大

万科这么好的香饽饽，任谁都想啃一口，更何况商业嗅觉敏锐、近年在A股市场频繁动作的恒大老板许家印。

恒大这次投资万科到底能赚多少钱，不太好预估，但是单从上文分析的万科潜在股息率就可以看出，这个买卖肯定不会亏。万科以往分红少，是因为管理层控制董事会，管理层倾向于多使用内部资金，不愿提高负债率。股权战后，万科董事会肯定改组，理论上，只要董事会通过，就可以增加分红，那么只要万科将带息负债率提高至行业均值，就可以增加314亿元用于分红，合每股2.84元。

不仅如此，万科资产负债表上还有544亿元现金及可出售金融资产，除去经营所需，多出的部分理论上都可以用于分红，前提是董事会批准。恒大已持有万科7％左右的股权，如果明年3月万科改选董事会时能携手宝能系进入董事会的话，那么在分红问题上就拥有相当话语权。据《财经》记者了解，在此问题上，恒大与宝能颇有共同语言。

财务利益之外还有商业利益。许家印这次举牌万科，用的中国恒大这个同业公司，与入股其他公司时用恒大人寿不同。

地产系里，在万科之前，恒大就举牌了廊坊发展(600149.SH)和嘉凯城(000918.SZ)两家公司，分别持有股份为15％和52.78％。

相比于H股房地产公司的低估值来说，A股相对好很多，但是由于IPO收紧，恒大趁着股灾之后股价处于低点，通过二级市场增持，而非一级市场并购的方式进入A股，可谓一手妙棋。

从公开信息看，恒大在二级市场的操作是分散投资，不把鸡蛋放进一个篮子。恒大迄今购入的股票有：粤宏远A(000573.SZ) 4.35％、金科股份(000656.SZ) 2.03％、建筑龙头金螳螂(002081.SZ)1.76％、腾达建设(600512.SH)3.82％、宝鹰股份(002047.SZ)3.38％、平高电气(600312.SH)0.55％、智光电气(002169.SZ)1.69％、京运通(601908.SH)0.22％、中航动控(000738.SZ)0.34％、隆鑫通用（603766.SH）1.21％。

分析人士认为，这些投资都所占股本较低，没达到举牌线，应该是恒大趁着股价低进行的财务投资。但是这也说明如果仅是财务投资，恒大不会在当下这个时点投资万科，毕竟A股市场还有那么多的标的物，而万科的股价已经不低。

所以在业界看来，恒大这次举牌万科不仅图利，还想图名——举牌万科有极大的广告价值。从投资万科被曝光的第一天开始，恒大就频繁登上各媒体头条，配上恒大7月刚发布的漂亮半年业绩报，吸睛十足。

名利双收，难怪恒大身为中国负债率最高的上市房企，仍要在风口浪尖举牌万科。

万科争夺战变数

万科股权争夺战本已扑朔迷离，恒大入局使得局面更加复杂。恒大的说法是，自己入局有助于事情走向多赢，但如何多赢，恒大不予解释。

从利益上看，恒大和宝能目标一致，志在分得万科的经营利润。如果可以一起入驻董事会，这两位杠杆高手必将提高万科的杠杆率，并改写分红方案。从投资回报角度，此举不仅会让恒大与宝能，也会让其他股东受惠。但改变万科的经营风格对公司的长期影响会如何，尚难评估。

无论如何，一直在媒体聚光灯下的宝能系此番可以稍作休息了。接近宝能的人士告诉《财经》记者，这一次恒大举牌万科成为舆论焦点，令宝能这个一向不善于也不愿意跟媒体打交道的投资人长吁了一口气。

但对于万科管理层力推的引入深圳地铁的重组方案，恒大入局却不是好消息。对于这个方案，不论是老股东华润还是新股东宝能、恒大，如无意外，预计都将投出反对票。万科的合伙人计划，在接二连三的举牌下，也受到极大干扰。而宝能系在恒大举牌之后，不仅没有了之前众所担心的爆仓压力，还大大增加了账面获利。

从行业角度看，恒大此次举牌，引发了整个地产股的一轮上涨行情。国海证券研究所发布报告指出，当前是配置地产股的最佳时期。

多位市场人士认为，恒大此番举牌万科，不仅携手宝能引领万科创下八年来的股价新高，更是带动整个房地产板块的一轮上涨，为地产板块注入了一剂强心剂。

（本文作者徐谌辉，来自《财经》杂志）