2016年7月29日，奇虎360完成了私有化退市，成为中概股“返乡”浪潮中最引人注目的公司之一。面对着国内最大的互联网安全公司的归来，360是否上市、将以何种方式上市、若借壳谁是借壳标的等问题牢牢占据着市场的热点，360上市“传言”一波波接力发酵。

在上市辅导公告发布近半年之际，“360正筹划借壳，标的公司已停牌”的传言再度夺走资本市场的眼球。包括四川双马等在内的“标的概念股”纷纷公告澄清之际，360官方及董事长周鸿祎也在不同场合做出了不甚明确的模糊回应。

在接受第一财经记者采访的业内人士看来，在新股发行形成常态、IPO审核更趋严格，“炒壳”行为降温、借壳需求回暖的背景下，IPO和借壳两种登陆资本市场的方式存在明确的优劣，成本、时间、监管态度三个因素是360在做出最终抉择时需要考量的因素。

从时间和股东获益的角度，借壳或是比较受交易方、当事人欢迎的模式，而前期参与360私有化的资金方或也有继续参与重组的动机。不过，也有在操作中概股回归A股的投行人士认为，私有化回归想要登陆A股的企业若想借壳，基本会被监管层拒之门外。

借壳传言四起

2017年3月27日，天津证监局披露了三六零科技股份有限公司的上市辅导公告。公告显示，360于3月23日与华泰联合证券签订IPO并上市辅导协议，市场对于360借壳的猜测暂时搁浅。

正当外界对360排队IPO上市预期加深之时，近期却又传出360正筹划借壳、标的公司已停牌的消息。第一财经记者查询公开信息发现，截至8月31日，在天津证监局更新的《天津辖区拟首次公开发行企业辅导情况表》中，360的状态仍为“辅导进行中”。

9月6日，360官方也对借壳传言做出回应，称“公司对于市场传言不予回应。360的上市工作在稳步推进过程中，目前没有可以披露的信息”。9月12日，在第五届中国互联网安全大会上，周鸿祎对传言回应称，360上市将严格遵照法律法规正常进行，不要听信市场传言。

有市场人士分析认为，通常企业IPO辅导期为3~6个月，目前看来距离上市辅导公告发布已近半年，360迟迟未预披露或意味着借壳可能性增大。不过，一家北京大型券商的投行人士却向记者表示，一般企业的辅导期限确在3个月左右，但辅导期限长的情况也十分正常。换句话说，半年过去没有预披露，不能成为借壳可能性增大的线索。

“时间长一些的辅导期是正常的，曾经做过的项目里1年以上的都有。”这位投行人士分析称，360辅导期限偏长，可能的原因包括业务论证时间长、前期规范工作量大、监管部门要求其运行一个会计年度等。

与此同时，自借壳传言发酵以来，包括高鸿股份、四川双马、开能环保等“借壳绯闻”标的近期纷纷发声，否认自己是360借壳标的。

值得注意的是，9月11日晚间，主板上市公司江南嘉捷发布重大资产重组继续停牌的公告，称本次重大资产重组的标的资产初步确定为互联网科技、媒体和通信行业的公司，这与360相关业务范围吻合。同时，江南嘉捷公告称，本次重大资产重组涉及重大无先例事项，相关的尽职调查、审计和评估等工作量较大，相关各方对重组方案仍需进一步协商和完善。

“重大无先例事项”的表述引人遐想，而360的上市辅导券商华泰联合证券，也正是江南嘉捷本次重大资产重组的主办券商。江南嘉捷由此成为最大的“绯闻对象”，记者尝试联系江南嘉捷寻求回应，截至发稿未获回应。

另外记者注意到，有投资者在互动易平台上向江南嘉捷董秘提问，询问公司标的资产是否为360。江南嘉捷董秘没有做出正面回应，仅回复称，此次重大资产重组事项的进展情况，公司将及时履行信息披露，请关注公司后续公告。

借壳、IPO优劣明显

自2016年以来，借壳与IPO两种登陆资本市场的方式均呈现出新的趋势。据记者了解，IPO方面，随着审核速度恢复正常、新股发行形成每周不超过10家的常态，IPO堰塞湖逐步开始缓解，但鉴于目前仍有近700家企业正在排队，若按当前节奏，新排队企业的等待时间至少还需1年半。

借壳方面，借壳新规实施一周年以来，疯狂“炒壳”的行为明显降温，壳股市值出现大面积回落。同时，在并购重组成为服务实体经济主渠道的时代背景下，借壳需求开始出现回暖。据记者统计，A股市场年共有5起借壳上市，8月新添2起案例。

前述投行人士向记者表示，站在当前时点，企业选择上市方式、券商为企业推荐方案时，主要考虑的因素有三方面，成本、时间和监管，其中借壳所需成本不低，对公司的资金实力要求偏高。

“两条路径成本不同，从股权稀释的角度，IPO股权稀释一次，借壳股权需要被稀释两次。据我们测算，目前借壳的成本在70亿~80亿元人民币左右。IPO的话最主要还是满足净利润需求，4000万左右问题不大。”该人士称。

对于借壳成本压力对360的影响，资深私募股权分析师陈伟认为，360是中概股回归中极其特殊的案例，成本压力或不是其最重要的考量。“‘返乡’的中概股中能够像360这样以大额现金买断股份，并且通过银团资助自己华丽转身比较少。资金实力以及背后的资源，也是360比较特殊的地方。”

在受访人士看来，影响360选择上市方式最为关键的亮点是时间和监管。

时间方面，前述投行人士告诉记者，现在借壳案例中最快的需要9个月左右，包括停牌的6个月和审核的2~3个月。“就我们做过的项目来看，快的项目审核在5个月，慢的在1年多。”这位人士认为，相较起IPO来说，借壳的时间优势明显，对于资金回笼需求迫切的公司具备相当的吸引力。

据记者了解，在360的私有化过程中，私有化财团用于私有化360的资金，除了各成员投入的自有现金，还包括招商银行提供的7年期30亿美元贷款和4亿美元过桥贷款。其中，30亿美元是靠抵押360位于北京朝阳酒仙桥路的大楼、北京奇虎科技有限公司一系列“360”商标而来，周鸿祎也曾自嘲是“中国最大的负翁”。

陈伟认为，从资本化的角度来看，360私有化的资金不可谓不巨，资金利息在不断增加，360同样面临尽早回笼资金的需求，因此时间因素或是360相关方重点考量的因素之一。

除此之外，受访人士也普遍表示，监管方面的差异也是一大重要影响因素。回顾中概股回归的几个阶段，无论是2015年夏天的回归风起，还是2017年2月的“踌躇不前”，中概股“返乡”的征途与监管层态度紧密相关。另外，随着IPO和借壳出现新的监管趋势，包括360在内的中概股在选择上市方式时，不得不将监管因素纳入考量。

前述券商投行人士表示，目前IPO的审核十分严格并不断趋严。虽然监管部门表态IPO与借壳审核严格程度等同，但在实际操作中，借壳其实力度并不如IPO审核那般严格。“一些合规性的问题例如土地瑕疵、社保公积金缴纳等，IPO审核抓得很严，但借壳的审核就看得没那么重。”该人士称。

君合律师事务所合伙人冯诚则告诉记者，借壳新规发布之后，规避借壳的路径越来越少，监管层对于类借壳的操作也是用借壳的标准来要求，这也反映出监管层相较起IPO，并不鼓励借壳这种“捷径”。“借壳里通常还会隐藏一些利益输送，或者不容易监管的地方。比如壳费的支付是一个灰色地带，也存在一些内幕交易的可能。”冯诚说。

360如何抉择

对于360来说，要想成功登陆A股，成本、时间和监管因素需综合考虑，缺一不可。多位受访人士也表示，360会IPO与借壳两手准备的可能性也确实不小。

具体到最终如何抉择，冯诚表示，借壳操作上比IPO要复杂得多，除了重组的资产本身要符合独立IPO标准之外，对于壳公司以及其他相关当事方的合规性要求高。但由于借壳上市能给老股东及公司带来更多的利益，借壳可能是比较受交易方、当事人欢迎的模式。

在冯诚看来，360私有化时的资金参与进来是有明确的退出要求，获益的方式更多是未来实现借壳后，通过换股成为上市公司股东去拿溢价。“如果独立IPO的话，老股东只是赚了二级市场的溢价，但借壳之后相关方所得不止于此。”冯诚说。

“在很多借壳里，老股东的股份不会完全退出，会留下一部分，也正是这个道理。”冯诚进一步表示，360背后相关各方的博弈关系较为复杂，综合目前情况来看尚无法明确其会选择的道路，但从股东利益角度出发，其认为借壳或是360最终所选。

从借壳方案的可行性方面来看，陈伟认为，360若选择借壳方式上市，想要把整个私有化过程中的成本都覆盖掉，所需壳的体量不会小。资金方面也是势必会需要第三方介入，且金额也不会小。

“江南嘉捷目前是最大的‘绯闻对象’，但如果中间没有第三方的出现，那么江南嘉捷这个体量的壳也不太科学。”陈伟进一步分析表示，对于参与360私有化的财团来说，登陆A股是收益和预期都比较好的退出方式，因此如果360选择借壳，那么之前参与过的金主将有很大的动机继续参与。

尽管部分受访人士认为借壳对360来说具备吸引力和操作性，但前述券商投行人士却也直言，从其了解的信息来看，私有化回归想要登陆A股的企业若想借壳，基本会被监管层拒之门外。

“多数中概股在私有化过程中用了大量外汇，回来要占用上市公司监管资源，借壳的话存在套利，从监管层角度是难以接受的。”据这位人士透露，其本人目前也正操作一个类似案例，经过团队分析之后，其所在券商和企业均选择了IPO，目前该企业正接受其团队的上市辅导。

关于360上市方式的猜测众说纷纭，但受访人士普遍认为360应该会选择分拆上市，并且登陆主板。“出于国家战略等方面的特殊原因，他们的业务里或有一部分不适合资产证券化。但如果其他的业务上市后能和这块业务有关联交易的话，剩下的资产在整个盘子里也具备想象力。”陈伟认为。

来源:第一财经日本/赵星巍