金融界网站讯 2017年11月3-4日2017杭州湾论坛在杭州国际博览中心举行。本届论坛主题为“2017杭州湾论坛——新时代 新金融 新经济”，金融界网站全程直播此次盛会。

清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织（IMF）前副总裁朱民发表《美国的股市风险几何？》主旨演讲。他表示，美国的股市也是一个政策市。第一个特朗普去监管，所以和去监管有关的金融股涨的非常厉害，特朗普说投2万亿在基础设施里面，基础设施的股涨的非常厉害，特朗普说要保护贸易，所以这个股涨的非常厉害。所以美国股市带有典型的政策和政治舆论的主导和推动。

对于当前美国股市的高位，朱民认为，股市的水平不等于股市的风险，这是两个不同的概念。股市的风险是用估值来表示的，是用盈利水平来表示的。

那么，当前美国股市的风险怎么样呢？ 朱民表示，从公司的情况上来说，美国的股市高估，美国股市进入高风险的阶段，我觉得这个都是不争的事实。

但是，对于美国股市未来的趋势，在朱民看来，得看流动性，我们才能看出整个市场未来的走向会怎么样。因此，他认为影响美国股市走势的主要看三个方面：一是美联储的政策，是美联储新主席的政策，以及市场对这个新主席政策的预期，因为金融市场是活在预期下的，这个特别重要；二是美元，它是影响美国股市的第二大作用，美元在特朗普的影响下，美元走强；三是公司收益，这个取决于特朗普的税改政策。

最后，朱民提醒，美国股市的波动不止是美国的事情，对中国也有很大的影响，从中国股市和美国股市的波动的关联性看。中国三大股市波动的关联性，和纳斯达克几乎高达60%到70%，这几乎是不可想象的，这完全是信心问题。

以下是演讲全文：

朱民：感谢赵书记和杭州市委市政府的邀请，感谢《财经》的邀请，使我有机会今天又一次回到杭州，和各位作一次沟通和交流。

刚才听国宝主任的发言受到很大的启示，感谢。

他说的我还真是不讲股市，因为这个股市波动不是经济学家的事。我最近在各地走，所有人问我最多的问题，就是美国股市会不会崩盘，所有人都关心的话这就是个事。所以经济学家也得冒点风险，所以我今天就斗胆来讲讲美国的股市，叫《美国的股市风险几何？》

美国的股市走的非常厉害，大家可以看到，这是我从80年开始看的，80年到98年这是第一个高峰，以亚洲为标志，这是20年美国股市的垂直上升，从98年，特别是00年、03年亚洲科技股的整个下降非常厉害。

08年下跌以后，所以这一次几乎又是一个，到今年，十年不到，九年，一个大规模的，但是大家可以看到，这个曲线是非常之高，所以这个股市，第二次的强劲的上升。这个上升确实是非常的厉害。

我们把美国的股市看成三个，这是我刚才讲的是三个股市连在一起，如果我们分开来看的话，我们可以特别明显的看到，最近一波的股市的发展，其实是非常厉害。80年代到98年，20年的第一个周期，这个斜率远远低不上09年到今年。发生最激烈的是在美国的科技股，科技股在03年的泡沫达到下跌以后上不去，这次又急剧下跌，最近又回到03年泡沫之前，超过五千点这个直线上升，超过了1994年到06年之间整个股市的波动，我觉得市场的上升是非常强劲的。

美国股市在高位，美国股市在最近的十年里强劲增长这是事实。

这里也有特朗普的功劳，因为他上台之前有一个预期，他要投资基础设施，要美国第一，所以产生一个特朗普预期。这个特别有意思，大家可以看到，特朗普11月2日选举之前，特朗普11月8日当选为美国的总统，美国的股市一直往前走，又走了20%，所以又把这个股市推了一大截。

美国股市上升还有结构问题，也挺有意思。我们看到特朗普所说的政策股都上升很厉害。第一个特朗普去监管，所以和去监管有关的金融股涨的非常厉害，特朗普说投2万亿在基础设施里面，基础设施的股涨的非常厉害，特朗普说要保护贸易，所以这个股涨的非常厉害。所以美国的股市也是一个政策市，这个很有意思，所以这个股市又一次上升。

美国的股市在高位，在上升的速度极力的强劲，带有典型的政策和政治舆论的主导和推动，我觉得这个都是事实。这个数据讲的很清楚了。

但是，股市的水平不等于股市的风险，这是两个不同的概念。股市的风险是用估值来表示的，是用盈利水平来表示的。当美国股市走高的时候，美国股市的风险怎么样，我也做了一个分析。我把美国所有的，特别是从特朗普当政以来，美国股市的各种产品，信用产品、利率产品，各个不同的产品我们作了一个分析，这个白的点（音）特朗普当选之前，是9月30日，这个黑的点是今年的3月31日。我们看特朗普预期推动股市20%的增长，形成的股市风险。

大家可以看到这个白的点都上升到黑的点，有的上升又回来了，有点回调。

这张图我配了风险指数，蓝的表示估值还是低，绿色的表示已经有点恶化了，如果进入橘黄和红的，表示已经进入估值的高风险阶段。特朗普一个强劲的推动，使得美国的股市，这里包括绝大部分的产品和波动，几乎都进入红的阶段。

美国股市高风险我觉得也是可观的，因为它已经从一个比较低风险进入高风险。美国股市在整个周期的第九分段，他已经走到即将到顶的第九个分段了，他还可以往前走，往前走的时候，风险的积累超过上升的幅度。特朗普把这个第九分段延长了，所以有特朗普预期，整个延长以后，股市又是往前走，风险也积累，走一个分段就到顶，整个周期开始下调。

所以现在周期还会不会往前走？特朗普还会不会延伸这个第九分段？这就是讨论和分析美国股市最根本的问题。

特朗普很重要的概念是股市的估值，估值是和公司的盈利水平有关。大家可以看到这个黑的线是我们讲的美国在过去的平均的估值水平，大概在18倍。美国股市总体估值是比较低的，应该说比中国的股市低得多。18倍，大家可以看到，整个的红线是美国的标普500的指数，以左边的走，从08年危机下跌以后，一直逐渐上升，已经升的很高了。这个绿的线是美国有一个诺贝尔奖获得者，他关于一个股市的估值指数，这个表明股市估值的指数跟股市的指数一样涨的很高。这个蓝的线是美国估值税后的利润，因为推动股市走高走低两个基本的特征。所以大家可以看到，美国的公司的税后利润在08年有一个急剧的下跌，跌到这儿，开始逐渐反弹以后，有所反弹，有所上升，但是总体来说是远远低于现有的公司估值和现有的指数。指数和公司估值现在都在高位。

所以从公司的情况上来说，美国的股市高估，这个也是很明显的一个事实。高估当然就意味着风险是在上升的，美国股市的估值远远高于黑的平均值，如果我们以这个绿的与当今的估值的话，大家可以看到这个估值的缺口就是美国股市的高估的缺口。

美国股市高估，美国股市进入高风险的阶段，我觉得这个都是不争的事实。但是如果特朗普能够把第九个分段延续再增20%的时候，在今天这个情况下，美国股市会不会往前走？我觉得这个很有意思讨论的问题。美国股市能不能往前走有几个要讨论的，这个蓝的线公司利润很重要，取决于流动性。流动性有什么决定，看美国股市未来的趋势，得看流动性，我们才能看出整个市场未来的走向会怎么样。

流动性，美国利润开始上升。这是我做了美国一百年的利润的曲线。在大危机也就是6%，29年。然后迅速下降到0，到第二次世界大战以前，大战打的胜利了，生产上升，利润开始上升，以后逐渐上升，到86、88年，美国利润达到最高的水平。以后美国不断有危机，利润不断下降，到这一次利润水平又一次下降为零。

我们可以看到这个利润水平开始上升，在过去几个月里，很多人都问我，美国的利率今年会升息几次，我觉得这个升息几次不重要，利率总体水平已经开始上升。英国银行开始升息，欧央行开始放缓，利率的拐点到来，这是个根本的格局，这不会变，这也是个事实。

但是在这个点上，利率已经上升的点上，利率上升的强度对市场有很大的影响，这就是影响美联储的利率预期和市场的红的预期有很大的区别。这个黑的点是美联储告诉市场，我可能升息的轨道，绿的是可能的波动空间。但在过去的两年里，美联储无论怎么说，他从来没有做到。所以市场的利率预期很低，在市场的利率预期和美联储的政策预期有一个很大的缺口，这个缺口就是我们通常所说的风险溢价。风险溢价占股市的50%，特别是美国。

现在美联储有了新的主席，美联储未来的政策走向是强劲加息，和缓加息就会改变市场的预期。因为市场对现有的美联储主席是熟悉的，所以他们坚持低预期，但是对未来的美联储主席有熟悉有不熟悉的，所以市场的改变会改变整个全球的资本流动和资本定价。因为全球金融资产的定价，是根据这根红线，而不是根据这个蓝线来决定的。

所以，美联储新主席的政策以及市场对他的理解，由此改变市场对美联储基准利率的预期，市场对美联储新主席的政策预计改变，这一条曲线，这一条红的曲线。一条曲线一定会向上靠拢，但是以多大的规模和多大的速度向上靠拢，会影响全球金融资产的再配置。

如果这个调整是剧烈的和快速的，金融市场的波动不可避免。我可以举一个很简单的，03年当时的美联储主席演讲的时候，讲到他要放缓宽松货币政策，我跟他有很大的争议，问他有没有考虑到美国货币政策对新兴国家的影响，他说没考虑。同样的新一届美联储主席也不会考虑的。

就他这一句话，全球的资本开始流回美国，印度、南美、俄罗斯的汇率下跌20%，股票市场下跌15%，就是因为他这一句话。美联储要放缓对宽松货币政策的实施，这一句话在理论上来上就是改变了这根红线，他把这根红线一下子往上提了。所以，美联储新主席上任以后，全世界面临最大的挑战，也就是市场的共识，这根红线怎么定位。这根红线的定位决定权，决定美国股市变动的第一个主要原因。

美联储还要缩表，这又是一个更微妙的原因，这是我们看到美联储到17年整个资产负债表在急剧的上升。蓝的是标准的债券购买，绿的是公司债券。这个方的，橘黄的点，它逐渐逐渐要把美联储的资产负债表降到债券，把已经购买的公司抵押债券的资产全部抛掉，缩回到原来的规模。也就是说他要回收已经放出去的，这么大缺口的全球的美元流动性。

美联储现在会逐渐，一个月买一百亿美元为上限，不知道具体是多少，缩表的影响大于利率影响，因为利率对市场的直接影响是明确的，又可见的，有很多的模型可以分析。缩表第一个不明确，转型机制是不清楚的。所以这又是一个很大的不确定。

所以影响美国股市第一个不确定是美联储的政策，是美联储新主席的政策，以及市场对这个新主席政策的预期。因为金融市场是活在预期下的，这个特别重要。

影响美国股市的第二大作用是美元，美元在特朗普的影响下，美元走强。美元走强是很有意思的事情。蓝的是美元的上升和下降，灰的是世界发生危机的事情。大家可以看到特别有意思，在美元走强的第一个时期，80年代末很多国家发生了危机，那是拉美金融危机，美元逐渐走低，走到98年走到顶峰，又有很当国家发生金融，那是亚洲金融危机。为什么美元走强会发生金融危机？因为美元走强美国的利差和发达国家的利差在缩小，资金流回美国，一个国家的外汇靠美元流动，一个企业的美元负债台当就要付利息，如果付不出就要破产，这是典型的亚洲金融危机。

所以，如果美联储升息的趋势走强，美元推动进一步走强，美元过去一直走弱，现在走弱的趋势一直在放缓，美元走强对全球影响很大。在过去的08年到今年，整个八年危机期间，全球资本，我举个例子来说，对新兴经济国家都是流入的，我把整个资本分为蓝的，是零售的资本流动，红的是机构资本流动。特别是2013年，放缓的时候有很多资金流入，但是在特朗普当选以后，我们看到很多红的资金留出，也就是美国机构资金留出新兴经济市场，这个对全世界的影响和波动也是很大的。

影响美国股市第三个是公司收益，这个取决于特朗普的税改政策。美国的公司税整体来讲，整个趋势是下降，下降了30%左右。这个蓝的区域是OECD国家，从20年前的32%，降到22%，美国的公司税35%没有变化。公司税有国际竞争的原则，美国企业要减税，所以公司减税一定会发生也会成功，美国政府已经提交了，已经提出了减税的方案，从35%减到20%，这是一件很大的事情。减税因为影响公司收益。

从现在来看，特朗普要把35%减到20%，我觉得不可能，因为这个对于平衡预算，对于政策是非常困难的。要减到25%和28%是可能的，这对于他是政治上的胜利，对企业也是一个很强劲的刺激信号。

我举了一个里根的税改的例子来看，86年这根曲线，里根上台，所以里根进行了全面的减税，他减税以后，这个蓝的部分是公司的现金流，现金流逐渐上升，上升的非常厉害，10年以后升到顶端，公司现金流上升以后，这个绿的部分是公司的资本支出，然后现金流逐渐的上升，这个很正常。但是我不可理解的，这个上面的淡蓝的部分，是美国公司的银行贷款，现金增加的同时，美国公司银行贷款急剧上升，我不理解。为什么有那么多现金，反而贷款会上升呢？这个事情很奇怪，贷款去了哪里？我后来发现下面红的部分是相应的开支部分，贷款去哪儿了，贷款去美国回购股票去了。

美国的公司特别有意思的公司，他在减税现金流增加以后，他大幅增加投资用贷款，用贷款来投资，与此同时用它已有的现金做股票回购。这个是全世界的公司包括法国都不会的事情，只有美国这样做，因为企业的管理者和利益是密切相关的。

税改以后的六年，美国公司现金增加，投资增加，经济增长强劲，用现金回购股票，美国的股市增长强劲，里根创造了一个强劲的股市增长，现在看特朗普会不会重复里根的神话。

第一个取决于税减的幅度。第二个也取决于他能不能把这件事做完。风险在于特朗普有一个很困难的时间挑战，时间上来说，特朗普必须今年12月31号之前把他的预算做完，必须1月和3月份之前把税改做完，因为3月份特朗普面临一个新的挑战，美国的联邦债务上线。美国的联邦债务，按照美国联邦政府和国会六年前的协议，美国联邦债务从目前的78%，逐渐降低到68%左右，下降十个百分点。但是实际上美国的债务是不断的上升，美国的债务有严格的管理上限，必须请求国会，这样政府才有钱可以花，这是美国典型的政治程序，这是特别有意思的事情，这个事情不能低估。

因为这个原因，全世界听到了一个消息，美国的政治机器不再运作，严重影响市场的信心，美国的股市连跌三个月。所以债务上线是一个很大的事，所以特朗普在今后的六个月里，面临三个挑战，他要做预算，这是很大的事，因为他强调要墨西哥墙，他要把这个税改做完，他要把债务上线做完。作为这三件事做完，他才能利用这个政治的威势进入美国的选举，支持共和党再次赢得选举。没有这三件事做完，共和党一定会非常的困难。

他必须在这么短的时间里，要把所有的时间做完，这是一个很大的不确定的因素。

所以美国的股市利率很大的不确定性，新主席的政策和市场预期，美元走强和资本流动，第三个特朗普关于税改的政策，以及税改时间能不能完成。如果这三件事都可以做好，还可以延伸第九段，如果都没有做好，美国股市的波动不可避免。

因为时间的关系，我跳一下。

美国股市的波动不止是美国的事情，对中国也有很大的影响，我们做了一个中国股市和美国股市的波动的关联性。第一个是三大市场，三个股市和道琼斯的关联性，中国三大股市波动的关联性，和纳斯达克几乎高达60%到70%，这几乎是不可想象的，这完全是信心问题。

特朗普当选以后债券市场发生了很大的变化，大家可以看到收益率曲线平行上移，主要是十年债券的收益和三十年债券收益的上升，表明对未来预期的乐观性。

我纯粹是处于好奇，我发现美国国债上升的时候，中国也发生了上升。在这个阶段中国的国债收益同时上移，但是和美国不一样，中国主要是一年期的短期上移，表明流动性紧张，表明恐慌。这是对美国市场波动反应的过程，同时产生的紧张。

所以美国在这里没有任何资本流动，完全是信心问题，所以美国资本市场流动对中国资本市场波动不可小看。

美国股市市场的波动会对墨西哥也产生影响，会引起比如说法国，法国是一个农业为主的国家，不见得和美国的关联很密切，所以法国蓝的部分受美国GDP的影响很小，但是信心的影响，第二次非直接冲击的影响，因为美国经济波动影响中国、影响欧洲，再影响法国，同样可以影响法国3.5%的波动。

如果把所有的东西合起来的话，我讲的都是从实际来看，美国股市高位，这个没有问题。美国估值高位，这个也没有问题，美国的股市已经进入高风险阶段，这个也没有问题，美国股市下一步波动取决于三个原因，美联储的政策，以及特朗普的税改和债务上线，等一系列财政政策的改革结果，这三个方面都存在巨大的不确定性，因为我们有一个新的美联储主席，因为美元的走弱走在交织之中，因为特朗普在六个月的时间要做三件大事，他的时间压力很大的，所以美股面临绝大的不确定性。这个不确定性不完全是美国人的事实，也会影响世界和中国，中国的股市和美国的股市具有高度的关联度。

所以需要密切关注美国的股市波动，因为这个对全世界都有很大的影响，所以我借这个机会，把我的观察给他们作一个报告，谢谢大家！

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