继蒙草生态、亿纬锂能、海翔药业之后，被称为“A股最赚钱的游戏公司”的三七互娱日前也收到了可转债被否的通知。1月15日晚间，三七互娱发布公告称，发行21亿元可转债的申请未获证监会通过。据悉，此次计划募资的21亿元中有14亿元将用于回购曾以750万元出让的江苏极光网络技术有限公司（以下简称“极光网络”）20%股权。这样一场“低卖高买”的交易背后，究竟存在着怎样的商业逻辑？

审核趋严被否率上升

2017年初，随着再融资新规的出台，以及9月证监会颁布的《证券发行与承销管理办法》政策因素利好，可转债成为上市公司补充资本的重要选择。

值得注意的是，一方面受到市场整体表现不佳，正股表现颓势的影响；另一方面，随着转债市场容量增大，转债的替代效应不断显现，造成溢价率的压缩。可转债密集上市后，多家发行可转债的上市公司大股东在转债上市后快速套现，引发投资者的恐慌，导致价格回踩的现象层出不穷。

三七互娱此前针对证监会的反馈意见曾回复称，本次交易将促成胡宇航与三七互娱利益高度绑定，其未来除继续研发盈利能力出众的游戏外，还将注重研发引流能力强、利于上市公司长线发展的产品，有助于巩固公司的市场地位和长期发展战略的实施。 

但在当前的政策和市场背景之下，三七互娱可转债申请依然被否。在从业者看来，一系列事件表明，尽管现阶段证监会鼓励可转债，但由于可转债发行存在着较高的入市门槛，加上发审委的审核从严，被否的几率只会持续上升。

14亿回购到底是不是赔本买卖

公开资料显示，作为三七互娱旗下子公司，极光网络于2013年10月成立。成立至今，胡宇航担任极光网络执行董事/董事长，全面负责极光网络游戏研发核心工作。2014年，经胡宇航和三七互娱协商一致，决定由胡宇航用750万元以增资方式入股极光网络，获得极光网络20%股权，该次增资于2014年9月完成。

2017年9月4日，与胡宇航签署《资产购买协议暨利润补偿协议》。根据协议，公司拟以14亿元现金收购胡宇航持有的极光网络20%股权。交易完成后，极光网络将成为三七互娱全资子公司。

当初750万元卖掉的股权，如今又要14亿元买回，这样一笔看似不划算的交易自然引起了业内外的高度关注。

不过鉴于近两年极光网络爆款频出，其市值也在不断增长，低卖高买的现象或许可以从市场数据和业绩表现中找到一定的资本逻辑。

现阶段，极光网络研发的《大天使之剑》、《传奇霸业》、《永恒纪元：戒》、《大天使之剑H5》、《传奇霸业手游》已处于上线运营状态，其中，《大天使之剑H5》与《传奇霸业手游》分别于2017年9月29日、2017年12月13日上线，截至2018年1月12日，流水分别为5.80亿元及1.02亿元。评估预测2017年7月至2018年1月新上线游戏总流水为2.17亿，而目前新上线的《大天使之剑H5》与《传奇霸业手游》自上线至2018年1月12日累计流水已达6.83亿，远超预测流水。

爆款频出身价激增

此外，根据此前三七互娱与胡宇航签署的协议及补充协议，胡宇航作为承诺方承诺极光网络2017年度、2018年度、2019年度的承诺净利润数分别不低于5.80亿元、7.25亿元、8.70亿元。

极光网络作为三七互娱的核心业绩引擎之一，随着爆款游戏的出现，身价也是与日俱增。

2016年度极光网络首款手游产品《永恒纪元：戒》正式上线，在当年盈利能力表现良好，因此，手游产品营业收入占整体营业收入比例从2015年度的0%上升至2016年度的23.70%。2017年1-6月，极光网络手游产品盈利能力表现出众，占营业收入的比例进一步上升，达到了54.38%。根据未经审计财务报表，2017年1-12月，极光网络手游产品营业收入占整体营业收入比例达到63.37%。据透露，目前极光网络已超额完成业绩承诺，达到承诺净利润的117.24%。

如果以750万元购得20%股权计算，极光网络在2014年9月时的市值仅为3750万元。但随着近些年极光网络的快速发展，极光网络身价倍增。根据第三方机构出具的评估报告，截至2017年6月30日，极光网络采用收益法评估后的股东全部权益价值为70.04亿元。除此之外，游戏行业并购案例中交易市盈率及市净率的平均值分别为13.95倍和36.28倍，而极光网络本次估值市盈率及市净率分别为12.07倍和19.18倍，低于行业可比案例平均值。

对于发审委关注的极光网络近年来页游收入大幅下滑的情况，记者也注意到，作为页游研发起家的网络游戏研发公司，极光网络2016年的页游业务营收较2015年下滑了三成。对此，极光网络方面称，是因为洞察到页游面临一定的行业瓶颈，因此决定加大手游方面的投入。根据未经审计的财务报表，2017年极光网络手游产品营业收入占整体营业收入比例达到63.37%。

实际上，这一调整方向也符合行业发展趋势。根据游戏工委《2016年中国游戏产业报告》，2016年，中国移动端游戏市场规模首次超过客户端游戏，且仍保持较高速增长。2016年，国内移动端游戏市场实际销售收入为819.2亿元，同比增长59.2%.据了解，极光网络下一步拟上线的10款游戏中7款为手游，3款为页游。

来源：北京商报