编者按：近两年，区块链、共享单车、直播……甚至巨头动作、企业IPO、资本市场制度的改革都形成了热潮。经历过2016、2017年的各种蜂拥潮、倒闭潮，2018年注定成为这些“现象级风口”内的企业初显阶段性成果的一年。

品途商业评论（ID：pintu360）以巨头、区块链、资本市场改革、IPO潮等类别划分，试图通过几大典型案例窥探2018年的各大业态，敬请关注品途特别策划《决战2018》。

征伐号笛已鸣，决战在即。　　

不止是BATJ

十年寒窗苦读，在A股面前只能望而却步。

这是多少家企业对中国境内资本市场的感叹？

要在A股上市，开业时间要超过3年，最近3年要连续盈利，盈利数字更是从至少3000万跃升为5000万（主板上市必须超过8000万，创业板不低于5000万），更遑论遥遥排队路。截至2018年3月中旬，A股上市数量接近3500家，而中国注册企业数量却是超过4万家。

若要说起A股相关制度的改革力度，当属2017年末和已经到来的2018年尤其引人注目。这里自然也逃不开2017年底港股的系列大动作。

有数据显示，2015年公司排队时长平均在2年左右，2016年时长缩短至1年至1年半，到了2017年排队时间大概在半年到1年之间。从这样的趋势看，以后公司上市的速度很可能会越来越来快；加上2018年3月8日富士康36天光速IPO的消息，有业内人士预测，未来的上市速度基本会在1年之内，甚至1个月之内完成。

除此之外，去年年末到今年年初，多个迹象的相继出现更是让人不得不承认这次改革的力度之大了。

大家都渴望打造属于自己的BATJ，但品途商业评论（ID: pintu360）认为以下几点值得深思：

1）改革意义远超于此，2018年是一个分水岭，也是资本市场制度改革的试水期，“拥有自己的BATJ”这个口号背后涵盖了有关部门期望在此番制度举措下，对中国经济传统组成部分进行改革；

2）对投资者来说，改革也在相关意义上让A股成为更自由化的资本市场，让他们更懂得何为“投资有风险，后果自承担”；

3）对企业来说，制度愈发具有包容性，也愈加严格，不论是初创企业还是拟IPO，又或是有退市风险的企业，企业本身的合规合法性在任何阶段都已是重中之重。这也意味着，中国将会渐渐脱离混乱无序的创业环境，中国企业也将更规范化发展。

改革之箭已脱弦，是风是雨还是雷暴，且让它飞一会儿。　

A股互联网时代：自己的BATJ、独角兽即报即审

富士康的例子犹如星星之火，虽不可燎原，到底还是烫了很多人的心，也彰显了证监会对独角兽享受“即报即审”的决心。

而关于独角兽VIE架构的问题，有知情人士透露，并不需要等待VIE架构拆除后才能申报，申报后再去拆除VIE架构也可行。不少媒体甚至得到爆料，小米就可能于年内在A股上市。

不过这项政策绝非涵盖所有独角兽。根据官媒报道，证监会发行部对相关券商做出指导，其中包括生物科技、云计算、人工智能、高端制造在内的四个行业中，如果有“独角兽”企业客户，立即向发行部报告，符合相关规定者可以实行即报即审，不用排队，放宽审批时间和盈利标准。 

富士康全程绿灯的因素还有很多，除了符合证监会定位之外，它的高额营收超过了99%的A股上市公司。据招股书，富士康股份于2015、2016、2017三年的营收分别为2728亿元、2727亿元及3545亿元；净利润为143.50亿元、143.66亿元和158.68亿元。 

如此庞大体量和造血能力足以让A股“另眼看待”了。 

由此可以看出，即使跟这项政策靠拢，独角兽本身需要有足够体量及造血能力（潜力），规模也需要在百亿美元以上。此外，品途商业评论（ID: pintu360）还认为，此次证监会由富士康开了头，中国本身作为制造大国，或许也象征着未来智能制造类企业会更吸引证监会目光。

若要真论起来，富士康的案例带有独特性，规模性还谈不上，而A股拥有自己的BATJ这个目标反而更让人内心澎湃。

1月31日，证监会在2018证券期货监管工作通报中表示，改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度。

2月27日，新华社发文称，中国资本市场的BATJ梦该圆了。

这些声音中以“中概股以CDR（中国存托凭证）形式回归A股”最为沸沸扬扬，而在两会期间，话题中的BATJ、网易、搜狗等公司都对回归A股表达了积极意向，甚至据界面新闻报道，有部分公司对A股上市意愿并不强烈，还在观望中，不过名单中的其他公司有的已经开始积极运作。另外，证监会内部也成立了专门工作小组，全力推进CDR相关事宜。

证监会副主席阎庆民也在两会期间表示，在支持新经济方面将考虑一系列制度创新，甚至可能会对盈利要求进行调整，对同股不同权做出制度安排。他称，CDR的方式更适合海外公司回归A股，这是国际惯例，且可以避免一些法律原则上的不适用。

很显然，A股市场已经对互联网企业表达了自己的态度，在可以预见的2018年内，相信会有更多“富士康股份”这类企业实现短期内IPO，但此次事件特殊，作为首例，也不能否认证监会有意试探市场反馈，即使企业实现短时间IPO，但短于36天的概率应该不大。

全国人大代表、深交所总经理王建军亦曾透露，证监会和交易所正在抓紧推进对新经济"独角兽"企业在境内市场发行上市提供条件，做试点和准备工作。他透露，目前深交所层面的规则准备已经基本完成。 

其次，跟A股一样大喊要拥有BATJ和鼓励新经济公司上市的还有港股，两者相交，必有紧迫性；品途商业评论分析，2018年内不仅是看到小巨头公司（比如小米、滴滴、饿了么、新美大、今日头条等）IPO的可能性很大，甚至BATJ真正回归中国资本市场的概率也并非没有。

再现历史首次，“三类股东第一股”的背后

2018年1月12日，证监会新闻发言人常德鹏表示，近期证监会明确了对存在“三类股东”情况的新三板挂牌企业的监管政策，他也公开提出了“三类股东”的四大审核口径：

1）公司控股股东、实控人、第一大股东不能是“三类股东”。2）要求“三类股东”已经纳入监管部门或自律监管部门的有效监管。3）要求不符合要求的“三类股东”提出整改计划，同时要求“三类股东”要穿透监管，中介机构也须就此进行核查。4）要求“三类股东”对存续期作出合理安排。

2018年3月13日，携带三类股东的文灿股份历时682天，成功过会，成为存在三类股东企业过会第一股。

据了解，“三类股东”向来是新三板最主要的机构投资者，此次文灿股份过会无疑给数百家携带“三类股东”的企业带来利好。要知道，此前有消息称证监会是明确要求拟IPO企业需在申报前清理三类股东。

不过证券时报也曾报道，业内人士分析称，文灿股份中三类股东具有特殊性，持股比例较低，可以穿透至具体出资人，人数也不多，其他多数排队企业的三类股东并不能做到这一点。

品途商业评论（ID: pintu360）亦认为，三类股东问题盘根错节，短期内得到根本性或实质性的解决不太可能，可以确定的是文灿股份是一个利好案例，是证监会对此类事件开闸的契机，未来还会有更多含三类股东的企业成功上市，相关政策也会愈加完善和规范，不过这并不意味着审核标准会放松。

当然不可否认的是，此项案例也给VC/PE加了点兴奋剂，或许新三板又将迎来一波“造富”风潮了。　

疑云密布的政策：IPO被否后3年内不得借壳重组

机遇向来与风险并存，鼓励和打压也一直是上位者最为常见的举措。

2018年2月23日，证监会官网表示，证监会将区分交易类型，对标的资产曾申报IPO被否决的重组项目加强监管：对于重组上市类交易（俗称借壳上市），企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市。

这则消息不可谓不重磅，3年时间何其长，中国创业市场又朝夕万变，因而似乎能预见今年将会有不少申报IPO的企业选择主动撤回其申请。

据了解，自2017年10月以来，上市审核趋严，IPO被否率多次创新高。《中国证券报》曾进行统计，截至今年1月底，2018年发审委共审核45家公司，15家过会，23家被否，4家取消审核，3家暂缓表决，过会率为33.33%。其中，30家未过会公司的股东中，有近百家VC/PE机构。

企业IPO被否后，一般会选择通过二次申报、借壳、被上市并购、挂牌新三板、海外上市这几种方法登陆资本市场。此项政策的出台，首先无疑给首次申报IPO的企业泼了一盆冷水，背后VC/PE也更加谨慎。其次，也是最为直接的一个结果，即二级市场的壳价很可能会呈低迷迹象。不过对此说法，也有业内人士认为反而利好壳股，毕竟2018年IPO通过率只有不到40%，一旦被否连借壳都得等三年，或许会引发直接借壳潮。

事实上，根据这项政策有不少人分析被否企业可能会选择的路会是哪一条？品途商业评论（ID: pintu360）分析，如果被否企业背后站有多家VC/PE，选择被上市公司并购和海外上市或许是考虑重点，原因在于并购一直是VC/PE退出的重要通道，加上基金都有存续期，被否企业等得起二次申报，投资机构不一定等得起，据证券时报报道许多基金都在今明两年迎来退出大限。广证恒生数据统计，平均二次IPO的时间为2.33年，71.34%的企业在三年内选择二次IPO。

此外，品途商业评论认为，这里面最值得思考的是，证监会今年这项政策背后意义深远，是为了打击迫切上市的浮躁企业？是为了减缓市场上壳资源的价格高昂现状？还是为了促进市场上壳资源的发展？还是为了给企业、给市场扩充更多可选择通道？有业内人士分析，这项政策可能会导致不少企业转战新三板。

值得一提的是，无论把哪一条路单拎出来说，对被否企业都不易。企业IPO被否后，再走并购之路并不简单，其一不再具备价格优势，其二并购重组亦趋严。如若回归三板继续做市交易，很可能面临股票暴跌窘境。

疑云密布，究竟是二次申报企业增多，还是海外上市企业增多，还是……，相信今年内会初现端倪。同样得，这些数据会让我们进一步知道证监会对出台这项政策的背后意义。还是那句话，且看2018年。　

证监会依旧铁血：一退到底，该退就退！

距离上一次退市新规还是在2014年10月，被称为“史上最严退市新规”。据新华网报道，整体退市率仍显不足。随着A股IPO提速，2017年就有300多家企业登陆资本市场，而退市的上市公司仅欣泰电气、新都酒店两家。与成熟资本市场6%到8%的年均退市率相比，A股退市率偏低，上市公司“只进不出”的痼疾难消。

2018年3月2日，证监会就修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（下称《退市意见》）向社会公开征求意见。

3月9日，上交所、深交所相继发布了上市公司重大违法强制退市实施办法（征求意见稿）。其中双方都披露了六类将被终止上市的情形，包括IPO及重组上市中的欺诈发行要“一退到底”，通过年报财务指标造假规避退市的上市公司亦将触发强制退市（详情看文末注解）。

3月12日，上交所发文表示，对于目前A股市场上一些连年亏损、资不抵债的上市公司，交易所将严格执行退市制度。特别是对于一些丧失持续经营能力、无实质经营业务、长年依靠外围输血勉强维持上市地位的“僵尸企业”“壳公司”，加强退市执行力度，避免其利用突击交易等手段调节财务数据规避退市。

很显然，A股的退市制度已经开始，这无疑打击了投资机构对Pre-IPO项目的热情，同时也可以预见从今年起将会有越来越多的VC/PE会把退市风险列为投资标准之一，其中包括了企业的规范性、创始人及管理团队的企业家精神等方面将会成为投资人更加关注的层面。

事实上，我国的上市公司退市制度从2001年就开始推行，但一直成效不高。有数据显示，以A股主板来看，最近10年里（至今年2月底），退市公司仅有37家，不过2017年开始情况有所转变。其中尤为突出的是新三板的变化，2017年新三板退市企业超过700家，是2016年12倍之多，预计2018年新三板退市企业将达1000家。

据第一财经分析，过去的“上市不易”，让每一起退市都承担着利益相关方的强大阻力；壳资源的稀缺，还不断加剧壳股的需求与炒壳的动力。同时，对退市的共识还有待统一、中小股东权益保护等配套制度也待完善，这些都是导致“退市难”的原因。

不过还是可以看出这一轮退市政策的不同，首先重大违法退市暂停上市期由12个月缩短到6个月，这大大提高了退市效率；其次细则表明公司退市后，欺诈发行的公司不得重新上市，重大信息披露违法公司申请重新上市的间隔期由1年延至5年。

全国政协委员、证监会副主席姜洋亦表示，对于那些达到退市条件的企业，该退就退。　　

结语：政策之外，改革之内，为什么？

除了以上提及的2018年出台的几项政策之外，在2017年证监会就已经出台了不少政策，比如减持新规等。同时，港股的改革也同样不可忽略。其中，港股迎来了24年最大的改革，第一，接受同股不同权企业上市；第二，允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司（新经济公司）来港上市。 

在中国两大资本市场同时大呼改革的同时，这些问题或许值得思考：为什么选择在了这样一个节点？2018年究竟会带来什么样的变革？

品途商业评论（ID: pintu360）认为，政策一环接着一环，由点及线，本质上都是着手令资本市场更符合宏观经济的发展需要。

随着物联网、人工智能、生物科技，甚至区块链这些前沿科技的爆发，加上美股和港股都在为新经济企业抛出橄榄枝（美国近日出台了“可直接IPO”政策，企业不通过上市流程发行新股或筹集资金，又不需要承销商，只要简单地登记现有股票，便可在资本市场上自由交易），因而中国A股市场必须提前做好一切准备，这就包括了上市制度的包容性和流畅性需要进一步扩展，扩展的同时为避免市场无序，相关制度必须从严，这就涵盖了退市制度的出台。

事实上除了退市制度之外，品途商业评论预计市场监管仍然从严，甚至更严。3月14日，因“北八道集团涉嫌操纵市场案”性质恶劣、涉案金额巨大，被开出56.7亿元的史上最大罚单。证监会主席刘士余在两会期间接受采访时更是表示：“我个人感觉，监管力度还是不够，还有不如意的地方。”

同时，资本市场上的“炒作”类行为应当也会有所减缓（炒壳、炒pre-IPO、炒风口等）。

正如达晨 创始合伙人刘昼的判断，从中长期看，中国资本市场会越来越好，发展趋势不会变，IPO不会中断，只是难度加大，历史上8次IPO暂停应难再重演，“一个真正市场化、国际化、诚信规范，能代表中国经济晴雨表的A股市场正向我们走来”。

改革伊始，暴风雨前夜，决战在即。

注解

CDR，即Chinese Depository Receipt，是指中国存托凭证。CDR是根据美国存托凭证ADR创造出来的，可以折算成股票。这样一来，注册在境外的这些中国企业就不需要大费周章改变公司架构，而能直接在境内交易所发行CDR，投资者用人民币就可以买到他们的股票。

“三类股东”是指契约型私募基金、资产管理计划（主要指基金子公司和券商资管计划）和信托计划。这三类金融产品原来主要为二级市场设计，但是现在被大量投资到一级市场。这些产品虽然可以合法地在新三板上进行投资、交易，但证监会担忧它们可能存在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等问题。

六类将被终止IPO的情形：

（一）上市公司IPO申请或披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，被中国证监会行政处罚决定认定构成欺诈发行，或者被人民法院依据《刑法》第一百六十条作出有罪生效判决。

（二）上市公司发行股份购买资产并构成重组上市，申请或披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，被中国证监会行政处罚决定认定构成欺诈发行。

（三）上市公司披露的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，根据证监会行政处罚决定认定的事实，导致连续会计年度财务指标实际已触及《股票上市规则》规定的终止上市标准，其股票本应被终止上市；

（四）上市公司在申请或披露的文件中存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，上市公司被人民法院依据《刑法》第一百六十一条作出有罪生效判决；

（五）上市公司最近60个月内，被证监会依据《证券法》第一百九十三条作出3次以上行政处罚；

（六）交易所根据上市公司违法行为的事实、性质、情节及社会影响等因素认定的其他情形。

来源| 品途商业评论