新三板优等生银橙传媒不仅符合创新层的三套标准，而且符合创业板和主板IPO的标准。然而，哪怕有精准的计算，其在鲤鱼跳龙门曲线登陆创业板过程中，依然在临门一脚之时被迫放弃。

2016年7月7日晚间，金力泰（300225）发布公告称，由于证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，决定终止与新三板挂牌公司银橙传媒（830999）的重大资产重组。

在此前的6月13日，深交所发布了对金力泰的重组问询函，连发十一问问询该项重组所涉及的利润补偿协议、交易对方估值、后续收购计划等争议问题。

争议源于6月3日金力泰发布《发行股份购买资产暨重大资产重组报告书（草案）》，披露其将以发行股份的方式购买上海哈本信息技术有限公司等7家公司的100%股权。被收购的7家公司均是银橙传媒董事、高管设立的持股平台，共计持有银橙传媒63.57%的股份（图1）。原先持有这7家公司的银橙传媒董事、高管隋恒举等7人分别获得金力泰定向增发的股份，合计占金力泰定增后总股份数的26.43%。

由此，金力泰成为银橙传媒的绝对控股股东，而隋恒举等7人在银橙传媒的股份合计剩余5.05%。

该方案中两项数据值得关注：1）交易完成后，隋恒举等7人合计持有金力泰26.43%的股权，超过了金力泰原实际控制人吴国政21.74%的股权；2）银橙传媒63.57%股权作价约9.9亿元，占金力泰2015审计资产总额的92.53%。

两项数据均接近于证监会对借壳上市的认定标准：一，上市公司实际控制人发生变更；二，上市公司在控制权变更后，从实际控制人或其关联人手中收购的资产比例超过上市公司控制权变更前资产总额的100%。因此引发了深交所对其规避借壳的质疑。

判定银橙传媒是否有意规避借壳的关键因素是隋恒举等7人的关系：若不是一致行动人，则该交易是一项普通的收购案；若是一致行动人，则该交易是一场设计精准的规避借壳案。

在“一致行动人”关系明确之前，我们先来扒一扒该收购案的设计精准之处。

新三板的优等生

银橙传媒的前身为上海银橙广告有限公司，2010年3月9日成立，股东为王宇、隋恒举、李清龙，分别持股44%、28%、28%（表1）。

2013年12月银橙传媒首次增资，注册资本从100万元增至1500万元，同时自然人股东的大部分股份不再直接持有，而是由董事、高管分别设立持股平台持股。

2014年8月13日，银橙传媒在新三板挂牌并公开转让，挂牌时，王宇与隋恒举结成了一致行动人关系，二人合计持股39.64%。

此后两年间，银橙传媒通过两次定向增发、两次资本公积转增股本，总股本增至1.3541亿股。期间，银橙传媒2015年3月向新华网增发541.67万股，激活了市场对该股的热情，前后十家证券公司加入其做市商的队伍，二级市场股份转让一度活跃，其股东数量也在一年内从挂牌时有限几家增加至超过650个。

2015年银橙传媒发展提速，除了定增引进新华网这一国字号股东外，还耗资4700万元收购了5家业务相关的公司。其该年度的收入3倍于2014年，达到3.6亿元，净利润达到5600余万元，高于上年度的3800余万元。

作为新三板优等生的银橙传媒，业绩指标不仅符合创新层的三套标准，而且也符合创业板和主板IPO的标准，其希望完成鲤鱼跳龙门进入A股市场也是很自然的事情。但由于新三板向A股的转板尚不现实，而如果要从新三板摘牌，另行申请A股的IPO，一则排队时间长，二则其目前股东数量超过200人（需缩减至200人以下才符合标准），清退超量股东绝非易事。

因而，银橙传媒采取了曲线登陆创业板的方式——与金力泰联姻。金力泰主营业务为 油漆的生产与销售，于2011年5月完成IPO。该公司近两年陷入收入微增利润下滑的局面，因而急需寻找新的业务增长点。本次交易完成后，金力泰将间接持有银橙传媒63.57%股权，成为其绝对控股股东。金力泰也将实现化工油漆与传媒广告的双主业发展。

为避免被认定为借壳，在银橙传媒的资产估值、金力泰增发股份数等相关数据均进行了精准匹配。

银橙传媒估值折价近四成

金力泰2015年年报数据显示，其年末资产总额为10.71亿元。而被收购的7家公司股权作价9.91亿元，占金力泰2015年资产总额的92.53%，未触及“100%”的红线。

但是9.9141亿元的收购价却是银橙传媒打了6.4折的结果。

该交易中，银橙传媒100%股权的评估价格为15.581亿元，按其总股本1.35亿股计算，折算出每股交易价格为11.54元。而银橙传媒暂停转让前总市值为24.44亿元，折算每股交易价格为18.1元。银橙传媒的评估值仅是其市值的6.4折。

收购报告书指出，对银橙传媒估值采用“基础资产法”，该估值的公允性和合理性随即受到了深交所的问询。

再看银橙传媒以往的交易记录：2015年3月24日向新华网定向增发股票，价格为13.134元/股；2015年3月25日做市转让的价格为36.68元/股，7月10日做市转让的价格为23.50元/股。该等价格均高于本次收购的估值。

以向新华网定增时相对公允的股价计算，银橙传媒总市值为17.73亿元，则63.57%股份的价格为11.27亿元，大于金力泰2015年末资产总额。

金力泰收购银橙传媒股权63.57%股权对价9.91亿元确定后，其定增股份的单价和数量可调整的空间不大。

交易方案中，金力泰向银橙传媒增发股票每股定价5.87元，低于历史成交均价，相较停牌时每股7.2元折价约20%。此价格已经难以再降低，以使得隋恒举等7人获得更多置换的股票。

金力泰实际控制人意外减持

即便如此，此7人获得增发股份数量超过金力泰实际控制人吴国政，也是后者在二级市场减持之后的结果。为此减持，吴国政还领了一张证监会的罚单。

金力泰2016年3月22日公告重大资产重组停牌前，吴国政曾减持2374万股，套现3.07亿元，其持股也从36.69%降至28.59%（表2）。其中因2015年5月14、15日减持比例超过5%未及时披露，吴国政受到证监会的处分。证监会《行政处罚决定书》显示，吴国政减持金力泰股份5%以后，违法减持493.5万股，违法减持金额7256.49万元。

如果吴国政不减持，重组之后其股权比例为27%，高于随恒举等7人的合计持股26.43%。换言之，即使隋恒举等七人是一致行动人，金力泰控制人也不会发生变更。

值得注意的是，除了吴国政，金力泰第二大股东纳路控股（香港）有限公司也在2015年5月集中减持金力泰股份，6天合计减持2600万股。

经过以上操作，规避借壳的各项数据严丝合缝地对上了。此时，恰逢史上最严的重组新规出炉。根据重组新规，不仅购买的资产总额占上市公司资产总额的比例达到100%以上将构成借壳，而且购买的资产在最近的会计年度所产生的营业收入、净利润、净资产占上市公司相应指标的比例达到100%以上也将构成借壳。不过，新增的三项标准，银橙传媒均没有触线（表3）。

画饼式的业绩补偿承诺？

金力泰2015年盈利能力出现明显下滑，其年度净利润较2014年下滑27.6%。银橙传媒的盈利能力优于金力泰，其2015年收入是金力泰的大约一半，净利润则是金力泰的89%。

银橙传媒发布的收购报告书指出，本次交易完成后，银橙传媒将成为收购人的间接控股子公司，纳入收购人合并报表范围。收购人业务将切入互联网广告精准投放及代理，行业发展前景广阔，有利于提升收购人整体业务规模和盈利能力，提高收购人整体价值，实现跨越式发展。

但银橙传媒能否为金力泰带来明显的利润增长，是个未知数。基于此，2016年6月2日，金力泰与隋恒举、王宇签署《利润补偿协议》：二人承诺，银橙传媒2016、2017、2018年的扣非净利润分别不低于7000万元、1.1亿元、1.56亿元，如果实际未达到承诺利润额，此二人须按约定以股份或现金的方式补偿金力泰。

尽管银橙传媒2015年的净利润较2014年录得较大增长，但其2015年扣非后净利润分别为3959万元，较上年度仅增长10.06%。这还是在合并了天津企悦、天津搜悦、天津美通智选和北京凯思盛阳这四家2015年所收购的公司合计1420万元净利润的结果。2015年毛利率从57.5%腰斩式下跌至22.5%的银橙传媒，拿什么支撑未来三年24.62%、57.14%、41.82%的连续增长率？

或许在于深交所问询函的压力之下，金力泰及相关交易各方决定终止此次重大资产重组。

来源：新财富Plus