放眼望去，新增贷款中全是房贷。

根据一财的统计，2016年上半年，建行、农行、招行等10家上市银行的新增房贷占到同期新增贷款的42%左右，成为上半年银行贷款增长的主要驱动因素。

在企业贷款需求疲弱背景下，一、二线楼市走势强劲，叠加政策引导去库存，以及房贷不良率低，房贷早已经成了银行眼中的优质资产。

更重要的是，这种膨胀速度还将持续一段时间。近来不少银行高层都表态，下一步将继续加大按揭业务，攻占房贷按揭市场。

按照兴业证券分析师阎常铭、陈永7月17日报告的分析思路，在利率市场化和金融自由化背景下，中国最大资金主体——商业银行必然长期增加按揭贷款配置，因为银行不愿意承担其他资产配置带来的不必要的风险。而这必然带来房地产行业持续向上的大周期。

以日本为例，80年代中后期日本有一半的土地成交是非居民买地，更多是企业作为投资品而进入这个市场，并非为了开发，社会各方面资金在房地产价值链条上长期沉淀，同时叠加金融自由化带来地产超级泡沫。

具体分析如下：

房地产本质是货币现象，是社会财富在不同资产之间重新配置的最终体现，更多的可能不是增量概念，是存量重新配置概念。如果我们可以深谙商业银行这一最大资产配置主体未来动向的精髓，我们必然能够抓住时代的大趋势。如果我们能接受是房地产是资金的重新配置而不是单纯是人在买房子，那么我们就是可以精准的预判过去中国这些年房地产基本面走势。

存量财富资产重新配置本质是风险重新定价的过程。一个决策主体愿意承担何种风险，至关重要。风险本质就是不确定性，可能承担的不确定性和损失。

而对于中国的商业银行，这一中国最主要的存量财富资产主体而言，我们现在看到的，以及未来判断的趋势就是，它必然长期持续增加对于按揭贷款的配置。这一论断就是我们系列一阐述的最核心理论，这是它在利率市场化和金融自由化背景下的必然选择，它必然不愿意承担其他资产配置带来的不必要的风险。

所以，中国的商业银行，这一最大资金主体的资产配置必然向房地产需求端——按揭贷款持续倾斜，而这必然带来中国房地产行业的持续向上大周期。去年和今年的房地产销售、按揭量和按揭价格数据是非常非常鲜明的验证，过去6、7年前就已经开始了的趋势愈发明显。

所以，我们观察到，今年上半年新房销售金额达到4.86万亿，同比增长42.1%。上半年新增居民中长期贷款金额超过新房销售金额50%；按揭利率在基准利率不变情况下持续创历史新低。

所以，我们观察到，今年上半年居民中长期贷款（主要房屋按揭）新增2.62万亿元，接近15年全年3.05万亿元水平，占同期新增贷款总额的34.8%，较2015年全年的26%上升8.4个百分点。

所以，我们观察到，根据融360数据，2016年前面六个月整个商业银行平均按揭利率在基准利率不变条件下，继续创历史新低，最新平均水平仅为为4.48%，最新优惠利率覆盖范围创历史新高85.31%。资金价格下降表明这绝对不是简单需求端带动的增长，必然是资金供给端银行主动的行为。

所以，我们观察到，在美国1992年政府法案要求房利美房地美购买一定比例次贷后，这些国家住房机构自身资产重新配置，通过整个金融系统的无限放大，将整个国家、金融机构、社会居民甚至海外主权国家的资产进行了重新配置，而这些又叠加了美国的利率市场化金融自由化，产生了美国历史上最大的一个地产周期。

所以，我们观察到，日本产生的超级泡沫。存量大类资产的重新配置在大多数国家金融机构是主角，日本，80年代土地市场上的疯狂除了金融机构还有大量企业资金流入。80年代中后期日本有一半的土地成交是非居民买地，更多是企业作为投资品而进入这个市场，并非为了开发，社会各方面资金在房地产价值链条上长期沉淀，同时叠加金融自由化带来地产超级泡沫。

我们本篇报告详细列举各国案例，阐明金融机构加杠杆必然带来地产超级大周期，这就是中国的未来，因为历史上几乎无一例外。

报告正文中列举了美、日、荷、加、五个国家的案例，这里仅摘取美国和日本两个案例：

1）美国案例

美国案例鲜明的表明，金融机构的资金支持力度才是决定房地产大周期的决定性因素，而人口年龄结构不是。美国最佳适龄购房人口的占比数值在1991年就达到最高峰32.4%，此后一路下滑6.1个百分点，2015年年底这个数值只有26.3%。这一人口数据对于需求端的影响在80年代末甚至迷惑了当时大多数美国人，对于房地产大周期作出了错误的判断，著名的哈佛大学经济学家曼昆在1989年的长篇报告《婴儿潮、婴儿谷和房地产市场》（The Baby Boom, The Baby Bust, and the Housing Market）中，根据人口年龄结构的变化指出美国房地产市场在90年代开始将进入长期衰退。美国婴儿潮的高峰期在1957年，430万名婴儿出生在美国，而到了1973年生育低谷的时候，这个数字只有314万。曼昆据此认为1990年代随着婴儿谷一代进入购房年龄，1990年代住房需求增长将比过去四十年任何时间更慢。如果住房需求之间的历史关系和住房价格持续到未来，房价将在90年之后的二十年大幅下降。但此后的房地产走势恰恰相反，美国房地产市场在1992-2006年迎来了史上最大的一波牛市。

事实上，对应这波牛市的是金融机构持续大规模增加对于按揭贷款的支持。美国历届各级政府的一个重要政策目标是努力提高“住宅自有率”，让更多的公众买得起房。这一指标从二战期间的不到45%一度持续上升到1980年的65.6%，但之后则开始回落，80年代中期起在64%左右徘徊十年之久。因此，政府接连推出更为优惠的住房政策。1992年国会通过《联邦住宅企业金融安全和稳健法》，这一法案对“两房”监管的实质放松，以及住房和城市发展部(HUD)对“两房”贷款中低收入家庭贷款占比的要求，使得美国次级贷款规模迅速扩大。该法案规定“两房”的经营安全和稳健性由HUD下属的联邦住房企业监管办公室（OFHEO）负责，而HUD的首要目标是提高住宅自有率，而非经营安全性和稳健性，因此贷款的发放力度而非风险成为HUD的首要关注点。两方面因素导致了92年之后美国按揭贷款的快速发展：

首先是对“两房”监管的实质放松。《联邦住宅企业金融安全和稳健法》规定，房地美和房利美的核心资本不能低于资产负债表内资产余额的2.5%以及表内资产加上表外债务（包括担保的住宅抵押贷款证券）余额的0.45%。相比之下，美联储等美国的金融监管部门要求商业银行等其他金融机构的核心资本比率不低于4%、补充资本比率不低于8%，同时杠杆率须在4%以下。可见“两房”的资本充足率标准显著低于其他金融机构。其他存款机构把贷款卖给两房或与两房一起进行贷款证券化比自留贷款的利润高得多，监管套利机会使得这种房贷流向两房的趋势一直持续。

其次，HUD对“两房”向低收入家庭提供贷款的要求不断提升导致次级贷款扩张。1997年，HUD要求“两房”购买的住房抵押贷款中42%是向收入水平等于或低于本地区中间收入的借款者发放，2001年该比例提高到50%，2005-2008年这一比例又进一步分别提高到52%、53%、55%和56%。这一要求使得次级贷款迅速发展，“两房”持有的房贷及MBS在1990年是7590亿美元、1995年翻番到1.4万亿美元、2000年到2.4万亿美元。与此同时，美国住房自有率由1995年的64.2%迅速上升到2004年的69.2%。

早在20世纪前半页，美国住房金融系统的主要机构就已经基本完善，主要由一级市场的储贷协会、商业银行、互助储蓄银行等；二级市场的抵押贷款发放机构、政府支持的机构等组成。住房抵押一级市场上，1932年创建联邦住宅银行体系（FHLBs），1934年成立了联邦住宅管理局（FHA），并于1944年成立了退伍军人管理局（VA），专门为中低收入家庭和退伍军人购房提供抵押贷款保险。储贷协会和储蓄银行大多是区域性的私营机构，吸收个人存款，从事传统的房贷业务；商业银行发放房贷，还购买房贷抵押票据。20世纪80年代储贷危机后商业银行成为美国最主要的住房金融机构，储贷协会和储蓄银行的业务已与商业银行无异。抵押公司从商业银行借款来发放房贷，赚取利差收益。这些机构发放房贷后保留一部分，将其他部分出售，这便形成了美国特色的住房金融二级市场。

在住房抵押二级市场上，政府发起设立三大证券化机构企业：吉利美（Ginne Mae）、房利美（FannieMae）和房地美（Freddie Mac），专门从事抵押贷款证券化业务。其中，吉利美为政府全资公司，房利美和房地美为政府发起设立私营企业（GES），简称“两房”。其政策目标就是为市场注入流动性、降低融资成本，提高国民购房的可支付性和维护住宅金融市场的稳定性。

为什么两房可以购买按揭贷款产品，并可以带来金融机构对于需求的释放呢？从流程上看，美国的商业银行或者其他的机构先发放按揭贷款，然后房利美、房地美再去购买这些贷款，进一步进行资产证券化。“两房”的资金来源主要就是发行债券，因为它们是有国家政府的信用在背书，所以发放的这些债券长期的总体利率水平比相当期限的国债仅高1到2个百分点，其资金的成本是相当低的，所以它们购买按揭贷款的成本也很低。对于商业银行，把按揭贷款卖给房利美、房地美以后，就可以将其做出表外，释放更多资本。所以对于商业银行来讲，它只要赚点利差，也愿意低成本去卖给房利美和房地美。这个最终导致的结果，就是普通的次级贷款者面对的这些按揭的资金成本通过这一系列的流程给压低了，从而就带来按揭需求大幅度的释放。

由于资产证券化的按揭贷款量较大，所以保留在商业银行资产负债表上的按揭贷款只占总的按揭贷款发放金额的较少一部分。这期间如果算上所有金融机构，考虑到资产证券化的按揭贷款数量时，每年新增加的按揭贷款金额从1992年的0.125万亿美元增长到2006年的1万亿美元，翻了8倍；每年总的按揭贷款余额由1992年的4万亿美元增长到2006年的13.5万亿美元，并在2008年达到峰值14.7万亿美元，翻了3.6倍。而这期间，美国资产证券化的按揭贷款（MBS）余额占总按揭贷款余额比重由1992年的38%上升到2006年的53%左右，并在2009年前后达到阶段高点近57%左右，由此可以推测美国未被资产证券化的按揭贷款或者说仍停留在表内的按揭贷款占比在43%-45%左右。

2）日本案例

日本80年代中后期在失去人口年龄结构支撑情况下迎来房地产牛市。日本在1975年之后适龄购房人群（25-44岁人口）占总人口比重持续下行，从1975年的32.8%下降到1991年的28.7%，下降了4.1个百分点，其中1985-1990年下降了1.7个百分点；而适龄购房人口的绝对值也从1985年的3675万人下降到1989年3547万人，四年间减少了128万人，之后缓慢增长。而恰恰在这一时期日本房地产迎来历史上最大一波牛市，1985-1991年日本城市土地价格上涨了61.5%，住宅新开工量截至90年增长了38%。

日本的住房金融系统比较特殊，包含了公营金融机构和私营金融机构。日本公营住房金融机构主要是1950年成立的为房地产建造和购买提供长期低息资本的机构JHLC（Japan Housing Loan Corporation）。JHLC的贷款资金主要来自财政投资，其每年放贷金额和建造房屋数量由财政投资贷款项目（Fiscal Investments and LoansProgram）的预算决定，这个项目通过邮政储蓄系统、邮政生命保险、邮政养老保险和政府部门发行的公开债券募集资金。1982年，财政投资性贷款25%用于住房领域。由于JHLC的放贷利率低于财政投资贷款项目的融资利率（一般低1-1.5个百分点），JHLC会获得政府拨款以覆盖利差。日本的私营金融机构主要包括日本的国内持牌银行（Licensed Banks）、其他银行及其他房屋贷款公司。GHLC是日本最大的公营金融机构，其占公营机构按揭余额比重长年在80%以上，2007年GHLC被取缔，取而代之的是JHF（Japan Housing Finance）。而国内持牌银行是私营金融机构的代表，其占私营机构按揭余额比重在50-70%左右。

80年代中期后按揭贷款的迅速发展为日本房地产基本面上涨提供支撑。日本的住房贷款从1965年开始兴起，在1965年以前几乎所有的住房贷款都是公营贷款，而私人金融机构将其资金投放到商业投资的巨大需求中，形成了日本早期的产业资本。60年代末，私营机构的住房贷款反超公营机构，但从70年代中期开始私营机构住房贷款比重逐渐下降，公营机构贷款比重逐渐上升，但相对地位未再逆转。总体来看，公营机构按揭占比由1980年的30.2%上升到1991年的40.4%，私营机构占比相应由69.8%下降到59.6%，在1994年两者最为接近，占比分别为47%和53%，之后差距又开始拉大，到2008年公营和私营的按揭分别占比20%和80%。

从1980-1991年，日本总按揭贷款余额由43万亿日元上升到117万亿日元，翻了2.7倍，其中在1985年之后加速扩张，对应的是80年代中后期日本房地产基本面的快速上行。日本利率市场化从70年代初开始，到1994年取消短期存款外的所有存款时利率管制基本结束，期间商业银行（持牌银行）资产端按揭余额占总贷款余额比重从1973年底的5.1%增长到2015年底时25.3%。

但是为什么到1990年之后，商业银行也在加大对按揭的配置，而房价还往下走。那是因为日本在80年代有一个特点，尤其在1985年之后，在泡沫的中后期，很多地产企业加上很多非地产企业，去大量配置土地。导致在整个价值链上，从拿地到最终销售环节，在土地这一个环节上有大量额外的资金不以房屋最终销售为目的去进行沉淀，而这个沉淀是纯粹的投资属性。但是土地市场出现一点下行趋势之后，因为投资属性不在，所以这部分资金迅速消失，导致日本房地产市场持续一蹶不振，但是没有改变日本商业银行对房地产按揭的支持，它的按揭贷款绝对金额还是在持续增加的。

（来源：华尔街见闻  刘晓翠）