本文作者招商策略研究张夏，原文标题《核心资产幻觉：一场司空见惯的均值回归——A股涅槃论（陆）》 

 “核心资产”“龙头”“白马”是2017最炙手可热的名词，拥抱“核心资产”，骑着“白龙马”的同志们享受着鲜花和荣誉，中小市值公司股东在深不见底的沉沦中惶恐而不安。今年，似乎500亿以下的公司就不再是公司，似乎一夜间中小企业都面对着最后的晚餐。但，核心资产，其实不过是一场司空见惯的均值回归，驱动股价的不过是一再上演的歇斯底里。

• “核心资产”这个概念并非今年才有，“核心—卫星”策略(Core-Satellite Strategy)发轫于1990年代，现在已经成为成熟市场上资产配置的主流策略。
• A股“核心资产”何时出现？谁最先在A股提出“核心资产”已经无从考证。5月21日，招商证券策略组发布周报《收缩战线，聚焦A股核心资产》，煞有介事的提出了八个标准选择核心资产，并被媒体转载。一个月后，某知名券商策略分析师发布了重磅报告《核心资产的世界》，自此，核心资产广为人知。
• 众多分析报告从宏观经济形势，货币环境，投资者结构等等各个方面去解释了为什么应该买“核心资产”。这个概念简单明了，在此后几个月的市场，逐步简单演绎“强者恒强“、“赢家通吃”，股价演绎成“以大为美”，并且A股出现了非常经典的市值越大今年涨幅越大，市值越小跌幅越大的规律。
• 我们用五个假设证明，所谓的“核心资产”之所以表现比较好，并非由于“中国因素”，跟什么强者恒强，赢家通吃关系都不大，大市值公司业绩表现也不如中小市值上市公司，而大市值公司表现之所比较好，是因为在中国纳入MSCI指数后，在海外投资者参与下估值洼地被填平，市值介于1000~5000亿的公司平均来看由于年初估值低于美国同等市值规模平均水平，因此涨幅较大；而中小市值公司相对估值过高，遭遇持续抛售，两者完成均值回归。
• 经历了一年的分化，A大市值公司/非A中国大市值上市公司和美国上市公司的估值基本回到同一一水平，吸引力下降，而小市值公司的估值水平在经历了持久的下跌后，似乎也没有那么贵了，甚至，我们测算到2018年，A股中小市值公司估值将会降到历史最低水平。明年，所有股票站在接近的估值起跑线，最后胜出的，只有一类，跟市值无关，只跟业绩有关！
• 根据历史规律，每当小盘股平均市盈率低于一定水平，都会出现相对较强的风格切换，而这前券商都会率先有所表现。这不难理解，券商是大盘蓝筹和中小市值的一道桥梁，券商市值偏大盘，但是属性却偏小盘；券商要有好的表现，一定是市场要活跃，而大盘蓝筹表现比较好时，则市场活跃标的数量少，整体活跃度难以提升。如果预期明年中小市值表现比较好，但害怕短期内小盘股继续大跌，则应该买安全边际更高的券商。反过来，如果没买券商，而券商又大涨了，则说明风险偏好提升，则不应该追券商，应该去买中小盘个股。
• 风险提示：悲观预期继续发酵，不计一切抛售小盘股。

一、核心资产的提出

“核心—卫星”策略(Core-Satellite Strategy)发轫于1990年代，现在已经成为成熟市场上资产配置的主流策略之一，全球著名的资产管理机构如先锋、瑞银、巴克莱等都在应用这一策略为客户配置资产。A股“核心资产”何时出现？谁最先在A股提出“核心资产”已经无从考证。根据百度搜索，5月21日，招商证券策略组发布周报《收缩战线，聚焦A股核心资产》，煞有介事的提出了八个标准选择核心资产，并被媒体转载。报告节选：

“在整体资金面面临萎缩，股票金融属性逐渐降低，估值中枢下移的过程中。远期高成长性由于其不确定性，溢价在降低；而当前确定性的稳健增长的溢价在提升。相伴随的，是行业内龙头和核心的溢价在提升，边缘化公司的溢价在降低。因此，我们建议投资者聚焦A股核心资产。

什么是“核心资产”？我们定义是最符合一段时间内市场环境和市场风格的A股组合。每个阶段A股的核心资产的属性都不太一致，核心资产会随着经济发展阶段、经济景气程度、市场流动性、投资者结构、市场风格和风险偏好的迁移发生演变。我们认为，当前，甚至是未来很长一段时间，A股核心资产必须满足以下八个特征：

第一，行业景气向上，或者至少未来十年市场空间都不会收缩

第二，市场空间受经济周期或者技术创新影响相对较小，或者该公司已经是该行业创新引领的龙头

第三，行业龙头之一或之二

第四，估值合理，尽可能不超过20倍，未来空间较大的可适当放宽（一个20倍公司永续不增长全部利润分红的分红收益率是5%）

第五，现金流相对稳定，负债率相对合理；

第六，分红率高或者未来分红潜力大；

第七，经营法律风险较低；

第八，主要依靠内生增长；

根据以上标准，我们通过量化的方式筛选了部分符合条件的标的，供投资者参考”

一个多月后，某知名券商策略分析师发布了重磅报告《核心资产的世界》，自此，核心资产广为人知。

众多分析报告从宏观经济形势，货币环境，投资者结构等等各个方面去解释了为什么应该买“核心资产”。这个概念简单明了，在此后几个月的市场，逐步简单演绎“强者恒强“、“赢家通吃”，股价演绎成“以大为美”，并且A股出现了非常经典的市值越大今年涨幅越大，市值越小跌幅越大的规律。

 

 

二、核心资产幻觉

我们可以上述问题拆成若干非常连贯性的问题:

假设一：中国因素。大市值“核心资产”涨幅超过“小市值”公司，是由于中国经济、货币环境、历史发展阶段等等内部因素造成的。

如果假设成立，无论中国上市公司是否在A股上市，股价表现应该类似。我们拿不在A股上市的中国公司来进行统计，结果如下：

 

 

很遗憾，不在A股上市的中国公司似乎并没有显现特别明显的这个特征，而且，无论是哪个市值组，今年以来均是上涨的。

也就是说，“中国因素”解释所谓“核心资产”表现较好，逻辑上有些难以自洽。

假设一被证伪。

假设二：投资者结构。因为今年A股正式纳入MSCI，因为老外喜欢大市值公司，所以大市值“核心资产”表现较好。

今年以来，陆股通持续买入恒瑞、美的、格力给人留下了深刻影响，我们印象中，陆股通就喜欢买大市值公司，从表面看，也差不多，今年以来买入前20的个股中，12个市值是超过1000亿元的。

 

 

所以，歪果仁大市值控吗？其实图2已经可以证伪这一说法，为了确信一下外国人真的不是“大市值控”，我们把美国公司的今年表现做一下统计。

 

 

也就是说，海外投资者并没有什么“市值执念”，可是为什么在中国只买大市值的公司呢？不是市值因素，那会不会是估值因素？

假设二被真伪。

假设三：今年，A股纳入MSCI，因为中国大市值的公司估值比美国便宜，所以更受青睐。

我们按三组对2017年年初估值水平按年初市盈率统计

 

 

非常有意思，无论是美国，还是非A股上市公司，估值和市值没啥关系，大家估值平均基本都一样的。

只有我大A股，年初时非常显著，市值越小估值越大，市值与估值单调正相关。（25亿以下的公司只有5家，因此统计数据有些偏差）。

我们在《重估A股稀缺科技龙头：三个方法论——A股涅槃论（伍）》提到了中国投资者有一种执念，就是小市值因子，认为小市值公司成长性要好于大市值公司，但是我们在《壳价值覆灭前夜，兼论中小创大底何时到来——A股涅槃论（壹）》中详细论述，所谓的小市值因子，是因为壳价值和并购，由于每个公司都加上一个固定的壳价值，因此，市值越小的公司，估值越高。为什么中国在2017年初只有5家25亿以下市值的公司，那是因为，壳价值在2017年初就是25亿左右，最后那五家公司，几乎没有任何主营业务，实际价值就是0。

在海外投资者心中是没有“借壳上市”一说的，“壳价值”在他们心中价值为0。所以，无论是美国还是非A股中国公司，存在大量的市值在5亿以下甚至更低的公司，在海外上市的中国公司中，有670家市值低于25亿，美国罗素3000成分股中有360家市值低于25亿，没有纳入罗素3000指数的上市公司，市值基本都低于25亿。

MSCI纳入A股，中国市场与国际接轨，那么，他们只可能买中国便宜的资产，最便宜的一组公司就是1000~5000亿，稍微能接受的是500~1000亿的公司。500~5000亿成为他们的选股池。

假设三被证实。

假设四：假设三的强化。同样市值规模的公司，估值相对美国估值便宜的涨幅相对较好。相对美国估值越贵表现越差。

 

 

可以看出，今年非A股中国上市公司涨幅明显高于美国和A股，因为无论哪个市值组，非A股中国上市公司年初估值都要明显偏低。而A股表现最好的市值组是估值较美国明显偏低的两组。而和美国估值接近的市值组，今年以来涨幅与美国公司平均涨幅接近，而估值较美国贵的公司，越贵跌幅越大！

中国A股进入全球定价时代！

假设四被证实。

很自然的一个问题，当前相对估值水平如何了？经历了一年的调整后，我们发现，1000亿以上的中国A股、非A股中国公司与美国公司基本估值接近，而中国的100~500亿的公司相对美国没那么贵了。不过非中国A股的上市公司估值仍明显低于全球，也就意味着，2018年，最后一块估值金矿是500亿市值以下在海外上市的中国公司，主要集中在港股。

我们可以做出一个合理推测，2018年100亿一下市值公司仍将面临壳价值继续降低来带的估值压力，而100~500亿的公司，已经具备了投资价值。

 

 

我们还剩最后一个问题，所谓的大市值“核心资产”业绩真的表现优于中小市值吗？

假设五：今年以来A股大市值公司涨幅更大的原因是因为业绩较好。

我们申万大中小盘指数成分股作为统计对象，大盘（市值最大200家），中盘（市值其次400家），小盘（再次的800家），结果显示，中盘和小盘过去两年业绩和收入表现相对大盘要好。

假设5被证伪。

 

 

 

 

总结：所谓的“核心资产”之所以表现比较好，并非由于“中国因素”，跟什么强者恒强，赢家通吃关系都不大，大市值公司业绩表现也不如中小市值上市公司，而大市值公司表现之所比较好，是因为在中国纳入MSCI指数后，在海外投资者参与下，估值洼地会被填平，市值介于1000~5000亿的公司平均来看由于年初估值低于美国同等市值规模水平，因此涨幅较大；而中小市值公司相对估值过高，遭遇持续抛售，两者完成均值回归。

三、中小市值机会初现，欲买小盘先买券商

最后，我们纵向比较一下，中盘和小盘估值回落什么水平了？

目前申万中盘指数市盈率TTM回落至27倍，小盘指数回落至29倍，考虑到2017年最后一个季度业绩预测，申万中盘和申万小盘估值水平均回落至24倍附近，回落到历史最低的区间。如果按照分析师一致盈利预测，对应2018年估值均将会回落至19倍，回到历史最低水平！

 

 

从历史来看，当小盘估值数PE低于25后，大概率会迎来一轮风格转换，例如：2005年下半年， 2010年底，2013年，2015年上半年，2012年上半年也一度尝试过。

 

 

而每当出现相对较强的风格切换前，券商都会率先有所表现。这不难理解，券商是大盘蓝筹和中小市值的一道桥梁，券商市值偏大盘，但是属性却偏小盘；券商要有好的表现，一定是市场要活跃，而大盘蓝筹表现比较好时，中小市值公司表现一般，则市场活跃标的数量少，整体活跃度难以提升。如果预期中小盘表现比较好，则必须市场风险偏好提升，一旦发生则市场整体活跃度会提高；则应该先买券商。

 

 

所以，在大盘股完成估值中枢回归后，吸引力大幅降低，但是又害怕买中小市值公司风险太大；怎么办呢？这里有一个策略，如果我认为小盘股的估值到位了，明年可能在政策的支持下有所表现，我又害怕小盘股继续大跌，则我应该买安全边际更高的券商。反过来，如果我不买券商，而券商又大涨了，则我不应该追券商，应该去买中小盘个股。

这个策略的风险是什么，那就是券商像2005年一样惨的平均PB跌破2倍——过去13年都未曾发生过。

 

 

 来源：华尔街见闻       作者：张夏