估值一路飙升，让乐视屡屡成为“融资界”一颗耀眼的明星。然而，曾经的光环背后，高昂的资金成本，却越来越变成不堪承受之重。

对乐视及其当家人贾跃亭来说，最大的风险，可能还不在资金成本，而是大量“明股实债”的融资。乐视以股权名义进行的融资，不少都进行了股权质押或设定了回购条款。

更为危险的是，资金饥渴的加剧，整个乐视已经到了安危系于贾跃亭一身，在大量的融资中，贾跃亭都提供了担保。而其质押的乐视网股份，随着股价下跌，可能也已面临风险。这也决定了，贾跃亭必须想方设法保住乐视网的股价。

乐视网“保价”行动已经开始，11月12日，乐视网向市场抛出了10名高管计划半年内增持3亿元的计划。但市场能否买单，乐视网命悬一线的股价能否重现生机？

融资成本高企

乐视旗下主要子生态实体一度成为资本市场的耀眼明星。同时，对赌协议也往往与乐视一路随行。对赌的内容，除了业绩增长目标、股价补偿外，还对上市时间进行了具体约定。

两次融资88亿元的乐视体育即是如此。根据当时媒体披露的B轮融资计划书，乐视体育预计2015年收入5亿元，2016年达到盈亏平衡，2017年开始实现盈利，并将在3~5年内上市。而来自用益信托网的资料则显示，某参与乐视体育B轮融资的资管计划存续期为3+2年。作为增信措施，乐视体育方面还有在2018年12月31日前上市的约定。

实际上，部分公司虽然以股权名义进行融资，却设有回购条款，带有明股实债的性质。如上述参与乐视体育融资的资管计划，并非直接参与乐视体育融资，而是通过认购某投资管理中心的有限合伙份额间接入股。

这并不是唯一的例子。工商资料显示，2015年9月28日，乐视体育11550万元股权，被乐乐互动体育质押给鑫根下一代颠覆性技术并购基金；今年7月6日，乐视体育5942.75万元股权再被北京鹏翼资产管理中心出质给英大资本，而英大资本曾参与乐视 A轮定增。今年2月5日，乐视云被乐视控股质押给重庆战略性新兴产业乐视云专项股权基金，质押股权数额2.65亿元。随后3月，该基金参与了乐视云A轮定增，投资额10亿元。

部分子生态的融资，虽然以股权名义进行，但仍然对投资者进行了收益承诺。用益信托网的信息显示，上述参与乐视体育融资的资管计划，就采用了规定收益+浮动收益的方式，预期年化收益达到8%。

同股权融资相比，股权质押的资金成本同样不低。一则东莞信托的信托计划资料显示，该公司2013年发行的以乐视网1200万股股份为质押的信托产品，仅投资者的预期年化收益就达到8%~8.5%，这还不包含销售费用。

居高不下的资金成本，使得乐视产生了巨大的财务压力，上市的乐视网亦未能幸免。公开披露信息显示，2011年乐视网财务费用仅为139万元，而2012年已猛增至4224万元，同比增加2938.74%，原因是应付债券、短期借款利息。

在此后的几年时间里，乐视网的财务费用继续快速攀升。数据显示，2013年~2014年，该公司财务费用分别达到1.16亿元、1.67亿元，同比分别增长175.32%、44.38%。而2015年，更是激增至3.49亿元，同比增加107.83%。

危险的“名股实债”

频繁、巨额的融资，对乐视造成的压力远不止于财务成本，部分债权融资还面临到期偿还的压力。而以上市为目标的股权投资，则存在回购风险。

在债权融资方面，2016年半年报显示，自2015年8月以来，乐视网作为被担保方的关联担保，金额共计21.3亿元，除了部分已经到期外，绝大多数尚在执行，金额超过10亿元，将在今年1月之后陆续到期。

乐视网的被担保债权金额并不算大，而乐视非上市板块的资金成本压力更为凸显。根据媒体报道，乐视体育融资时曾约定，如果不能在2018年前成功上市，投资者有权要求乐视体育大股东回购股权，而且回购价格不低于年化收益率的8%。

用益信托网上述资料显示，完成B轮融资后，乐视体育若增资扩股，且以低于本轮投资方实际入股价格发行，乐视体育或现有股东，须对投资方进行全额差价补偿。若未在2018年12月31日前完成规定的上市工作要求，乐视体育大股东承诺，以不低于12%的年化单利，对基金进行回购。

不仅如此，乐视网、乐视控股等发起的并购基金，同样明确设立了回购条款。2016年3月，乐视流媒体成立乐视并购基金时，乐视网曾公告称，该基金一期48亿元，分为劣后级、次级、优先级三类，劣后级由乐视网全额认购，并且设有回购条款。

个人信用“用尽”之忧

前不久，贾跃亭接受媒体专访时表示，自己应该和公司成为命运共同体。而在外界看来，作为缔造者和当家人，在某种程度上，快速扩张之后的整个乐视，已经到了安危系于贾跃亭一身的地步。

无论是乐视网，还是未上市板块，乐视融资的过程中，绝大多数时候都由贾跃亭提供了担保。根据乐视网披露信息，该2013年底以来的约40次关联担保中，贾跃亭以担保方的身份，为乐视网提供担保，没有直接担保的只有3次。一期规模48亿元的乐视并购基金，同样由乐视网、乐视控股、贾跃亭联合提供回购担保。

乐视 寻求融资的过程中，贾跃亭也提供了担保。根据媒体此前报道，乐视 通过可转债融资，票面利率为12%，乐视 实际控制人贾跃亭提供无限连带责任担保。虽然这一融资计划后来被乐视相关方面否认，但此后贾跃亭宣布完成的10.8亿美元融资，是否签署对赌协议、提供担保，乐视方面并未对外说明。

在这种情况下，乐视融资的风险，很大程度上将集中在贾跃亭个人身上。同时，贾跃亭还直接向乐视提供资金。2015年，贾跃亭宣布减持时表示，将减持套现资金全部无偿借给乐视网使用。半年报显示，截至2016年6月底，贾跃亭向乐视网提供的无偿借款金额为20.7亿元。

以最为“烧钱”的乐视 来看，乐视方面给出的经营计划是，预计在2019年~2020年实现盈亏平衡，EBITDA转为正；在2016年至2022年的投入将达79亿美元。

值得一提的是，乐视 今年完成融资之前，当时市场得知的是，在首轮融资前，贾跃亭就首先投入个人资金3.5亿美元。而业内多认为贾跃亭接连投入乐视 的巨额资金，或多数来源于其A股套现。

如果不能维持强大的融资能力，金额巨大的担保出现风险，作为担保方的贾跃亭，将要承担连带担保责任。从公开披露信息来看，贾跃亭目前最有价值、流动性最好的资产，就是持有的乐视网股份。

命悬股价

对整个乐视来说，眼前迫在眉睫的风险，是乐视网持续下跌的股价，可能导致贾跃亭质押的股份风险暴露。

贾跃亭质押绝大多数股份之时，乐视网股价却处于相对高位。2015年10月26日，贾跃亭质押了所持的5.07亿股乐视网股份，当月乐视网均价为53元左右。如果维持此前40%的质押率，当时乐视网的股份质押价格为20元左右。

由于缺乏相应信息披露，贾跃亭2015年的股权质押预警线无法得知。但根据2013年其多次质押乐视网的信托计划约定，在存续期内，因质押股票的交易价格下跌等原因，导致按当日收市价计算的质押率大于60%(含60%)，回购方或第三方，须于T5工作日内，支付保证金或增加质押股票数量，支付保证金或增加质押股票数量应使质押率小于45%。

2016年6月3日复牌之后，乐视网的股价最高点为60.98元，但不久就开始绵绵下跌，其间虽然有所反弹，但始终未能扭转颓势。11月2日更是开始迎来一轮急跌，11月11日虽小幅反弹收报38.38元，但近五个月的累计跌幅仍接近四成。

按照目前乐视网的股价，质押率已经接近甚至超过60%，追加质押物或追加保证金已迫在眉睫。而截至9月底，贾跃亭所持股份中，尚未质押的仅剩1.1亿股左右。

乐视的股价与乐视的资金链，俨然已经形成连锁绑定关系。上海某私募高管就对《第一财经日报》记者表示，若乐视网继续下跌，首当其冲或被触发的是股权质押风险。而股权质押风险触发，无疑又将造成股价大跌，不仅影响贾跃亭等一众股东套现，更头疼的是削弱整个乐视的融资能力。

为了维持高股价，在业内看来，和同行相比，贾跃亭近几年做得最多的，是不断高调现身于现实与网络之间，开发布会、讲PPT、写公开信，接连向市场抛出他和乐视的“生态故事”。

实际上，从2012年9月19日，贾跃亭创了乐视网第一次公开露面开始，贾跃亭就不断与乐视大大小小的发布会捆绑；公开信也接连见诸网端，写给员工，抨击竞争对手，向市场“抒情”。在贾跃亭最新的反思公开信后，就有投资者又调侃，现在乐视网是一家靠“发布会”和“公开信”驱动股价的公司。

但值得玩味的是，近两年乐视的发布会越来越和乐视网股价下跌配对。11月9日的发布会和11月6日贾跃亭公开信后，乐视网股价表现均不乐观。11月2日，乐视金融在京举行发布会，当日乐视网跌幅达7.49%。

“只能说PPT越来越‘骗’不了人了。”上海一公募基金经理如是对记者表示。

不过，对于外界的质疑，贾跃亭一直并“不以为然”。“我们也许会成功，也许会死在成功的路上。”——这是贾跃亭的态度。

【来源：第一财经】