万科股权之争从2015年7月10日宝能通过二级市场买入万科A股累计达到5%算起，至今已经一年了。万科股权之争已经成为中国金融市场发展史上的标志性事件，也将成为大学教学的经典案例。

从金融监管角度分析，万科股权之争的核心问题不是股权归属问题，而是宝能举牌万科合规性问题，产生这个问题的背景是我国金融领域分业监管。

一、钜盛华和前海人寿

根据万科发布《详式权益变动报告书》，宝能通过深圳市钜盛华股份有限公司（以下简称“钜盛华”）和前海人寿保险股份有限公司（以下简称“前海人寿”）举牌万科。

姚振华通过个人独资的深圳市宝能投资集团有限公司（以下简称“宝能集团”）出资约1亿元，持有钜盛华67.4%股份。钜盛华持有前海人寿51%股份，姚振华通过钜盛华间接持有前海人寿34.37%股份。

据2016年4月万科发布《详式权益变动报告书》，前海人寿成立于2012 年 2 月 8 日，截止2014年12月31日前海人寿的总资产560亿元，总负债500亿元，资产负债率89.45%。

据2016年7月7日万科发布《详式权益变动报告书》，钜盛华成立于2002 年 1 月 28 日。截止2015年12月31日，钜盛华的总资产2603亿元，总负债1965亿元，资产负债率75.47%。

二、钜盛华和前海人寿买入万科股份

据2015年7月11日至2016年7月7日万科发布《简式权益变动报告书》和《详式权益变动报告书》，我们整理前海人寿和钜盛华买入万科股份的明细。

（1）前海人寿买入万科股份

前海人寿从2015年1月开始，由深圳证券交易所买入万科A股股票，此前，前海人寿未持有万科的股份。具体情况如下：

据2016年7月7日万科发布《详式权益变动报告书》，截至2015年10月20日，前海人寿通过深圳证券交易所持有万科A股735，877，445股，占万科总股本的6.66%。（注：按照披露的数据累计，前海人寿持有万科股份累计735，865，584股）

（2）钜盛华买入万科股份　　2015年7月钜盛华开始买入万科股票。截至2015年7月24日，钜盛华通过深圳证券交易所证券交易系统集中竞价交易买入万科A股28，040，510股，占万科总股本的0.26%；以收益互换的形式持有421，574，550股万科A股票收益权，占万科总股本的3.81%。具体情况如下：

在收益互换合约中，钜盛华将现金形式的合格履约保障品转入证券公司，证券公司按比例给予配资后买入股票，该股份收益权归钜盛华所有，钜盛华按期支付利息，合同到期后，钜盛华回购证券公司所持有股票或卖出股票获得现金。具体交易安排如下：

2015年7月21日至2015年7月24日之间，银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）按照钜盛华的投资指令共买入万科A股股份297，320，213股，占万科股份2.69%。

2015年7月23日至2015年7月24日之间，华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券(601688,股吧)”）按照钜盛华的投资指令共买入万科A股股份124，254，337股，占万科股份1.12%。

截至2015年10月20日，钜盛华通过深交所证券交易系统集中竞价交易和大宗交易买入万科A股331，716，907股，占万科总股本的3.00%，通过融资融券的方式持有万科A股37，357，310股，占万科总股本的0.34%，以收益互换的形式享有万科A股556，986，255股股票收益权，占万科总股本的5.04%。

2015年10月27日至2015年11月17日，钜盛华回购其以收益互换的形式享有的万科A股556，986，255股股票收益权，所涉及股票数占万科总股本的5.04%，该部分股票转由钜盛华直接持有。　　截至2015年11月17日，钜盛华持有万科股份结构如下：

截至2015年12月4日，钜盛华通过资管计划在深圳证券交易所证券交易系统集中竞价交易买入万科A股549，091，001股，占万科总股本的4.969%。具体情况如下：

钜盛华于2015年11月25日与西部利得基金管理有限公司签订了西部利得宝禄1号资产管理计划和西部利得金裕1号资产管理计划合约；2015年11月24日与南方资本管理有限公司签订了安盛1号、2号、3号资产管理计划和11月26号签订广钜1号资产管理计划合约；2015年11月24日与泰信基金管理有限公司签订了泰信价值1号特定客户资产管理计划。根据合同约定，资管计划可用于投资万科A股股票，各方一致同意，在资管计划存续期内，如万科召开股东大会，资产管理人应按照委托人对表决事项的意见行使表决权；如委托人需要资管计行使提案权、提名权、股东大会召集权等其他股东权利事项，资产管理人应按委托人出具的指令所列内容行使相关权利。　　2015年12月9日至2016年7月6日，钜盛华通过资产管理计划在二级市场合计增持万科A股票548，749，106股，占万科总股本的4.97%。具体情况如下：

据2016年7月7日万科发布《详式权益变动报告书》，截至2016年7月6日，钜盛华合计持有万科A股股票2，023，910，579股，占万科总股本的18.33%。其中通过普通证券账户直接持有888，713，162股，占8.04%；通过信用证券账户融资融券的方式持有37，357，310股，占比0.34%；通过资产管理计划的方式持有1，097，840，107股，占比9.95%。

三、宝能举牌万科的分业监管边界

由于我国金融领域实行分业监管，所以我们必须先区分宝能举牌万科合规性的分业监管边界。

（1）保监会的监管边界

前海人寿的经营范围包括：人寿保险、健康保险、意外伤害保险等各类人身保险业务；上述业务的再保险业务；国家法律、法规允许的保险资金运用业务；经中国保监会批准的其他业务。

保监会的监管职责包括：依法监管保险公司的偿付能力和市场行为；根据法律和国家对保险资金的运用政策，制定有关规章制度，依法对保险公司的资金运用进行监管。

在万科股权之争中，保监会的监管边界应该在是否允许前海人寿用保险资金买入股票及其前海人寿是否有违反相关法律法规的行为。如果保监会允许保险资金购买股票以及没有发现前海人寿有违法违规的行为，那么，在万科股权之争中，保监会的监管工作就结束了。

（2）银监会的监管边界　　钜盛华有义务在《详式权益变动报告书》中公布公司的2015年财务报告。但是截至2016年7月7日，钜盛华仍然没有在《详式权益变动报告书》中披露2015年财务报告，仅披露了钜盛华2013年、2014年及2015年经瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）深圳分所审计的主要财务数据（合并报表），见下表：

我们注意到，钜盛华2015年总负债由上年96亿元增加1965亿元，增加了1868亿元，同比增长了将近20倍。由于钜盛华没有披露2015年财务报告，所以我们无法分析钜盛华的负债结构。

我们知道，从2015年7月开始，钜盛华大量买入万科股票。2015年钜盛华的负债大幅度飙升，毫无疑问，与举牌万科有关。

从2015年7月到10月，钜盛华主要用收益互换的配资和融资买入万科股票。从2015年11月末开始，钜盛华主要用资产管理计划买入万科股票。

根据钜盛华举牌万科后，钜盛华的负债大幅度飙升的事实，银监会应该调查是否有银行借款被钜盛华用于举牌万科。银行借款不能用于权益投资，尤其是，不能用于股权的战略投资。

在万科股权之争中，银监会的监管边界应该是调查是否有银行借款被钜盛华用于举牌万科。这项调查通过企业贷款登记系统和现场调查，就能够完成。

（3）证监会的监管边界

在区分宝能举牌万科的证监会监管边界方面，我们应该首先回顾2015年的股灾。事实上，在2015年春节前后，证监会已经发现场外配资进入股市，由于不是场内配资，所以证监会认为场外配资不是证监会的监管范围，但是根据法律，工商管理部门、银监会和公安部等部门也认为不是各自的监管范围，所以场外配资进入股市越演越烈。2015年6月证监会被迫“暴力去杠杆”，引发历史罕见的股灾。

在宝能举牌万科问题上，证监会首先应该确定前海人寿和钜盛华是否属于一致行动人？在所有权方面，前海人寿和钜盛华的实际控制人都是姚振华。但是，前海人寿和钜盛华买入万科股票的资金来源是不同的。前海人寿是用保险资金买入万科股票，投保人是保险产品的委托人，前海人寿作为受托人的职责是为投保人的投资保值增值，前海人寿必须服从保监会的保险资金运用监管。在买入万科股票后，前海人寿是否必须服从姚振华的指令？是否有权用保险资金买入股票用于大股东控制上市公司？

目前，证监会还没有明确法律依据审查钜盛华买入万科股票的资金来源，正如证监会不能审查每个股票投资者的资金来源一样。但是，钜盛华没有按照法律规定履行公布2015年财务报告义务，而且经过注册会计师审计的总负债额已经达到1965亿元，一年内总负债增加了1868亿元，同比增长了将近20倍。钜盛华从2015年7月开始举牌万科。在这种情况下，虽然没有明确的法律依据，证监会是否应该让钜盛华就其买入万科股票的资金来源作出合理说明和澄清？

目前，“战略投资者”和“财务投资者” 作为资本市场分析用语，虽然立法上尚无明确的投资条件界定和具体规制要求，但在规章层面已经对“战略投资者”的特定义务有所提及且监管层多次强调“战略投资者”相对“财务投资者”应负有更加严格的投资要求和限制性条件。

在万科2016年7月7日发布《详式权益变动报告书》中，钜盛华称：“做万科长期的战略财务投资人。”如果用自有资金或遵循委托人指令买入上市公司股票，成为长期的战略财务投资人，那么，股价波动对这些股票投资者没有任何影响。但是，如果不是用自有资金，而且委托人或债权人没有下达指令买入股票，成为上市公司长期的战略财务投资人，那么，一旦股价波动，委托人或债权人的利益将受到严重影响，正如2015年股灾一样。

万科股权之争之所以持续一年仍无结果，就是因为监管层处理这个问题存在法律空白。由于万科股权之争具有示范效应，在目前缺乏法律依据的条件下，处理不当，就可能像2015年处理场外配资的过程一样，在各方监管边界不清晰的情况下，最终酿成大祸。

在钜盛华作为委托人与受托人基金管理公司签订资产管理计划时，虽然钜盛华没有说明其委托资金的来源，但是，钜盛华严格要求受托人必须执行委托人的指令。钜盛华的行为是否为解决万科股权之争提供了一个方向：只有自有资金的出资人有权利决定是做上市公司的战略投资者还是财务投资者。受托人或债务人必须服从委托人或债权人的指令。

我们期待，万科股权之争能够促进中国证券市场法律规制的完善。证监会是否可以考虑制定这样的规则：当投资者持有上市公司股份超过10%，并且声明成为上市公司长期的战略投资人，那么，投资者必须对其投资资金的来源做出合理说明和澄清；如果投资人用非自有资金买入股票，则投资人必须取得委托人的明确授权。

（来源：刘姝威）